Abstract摘要尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，港股可以体现出比A股更大的弹性。结构上，以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨。近期港股迎来“中报季”，部分龙头公司获得市场广泛关注。我们此前提示，结构性行情依然是港股的配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体），近期这一表现也基本得到印证。此外，值得一提的是，8月23日阿里巴巴集团发布公告称将于8月28日在港交所双重上市，我们认为若能在本轮9月9日调整之时被纳入港股通，参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例，则有望在入通后三个月或带来累计约60亿港币增量资金，长期有望带来约1,500亿港币的增量资金。海外方面，降息周期即将启动，仅就这一点而言，港股的弹性更大，尤其是长久期的成长板块。但我们仍然强调，对于不论是港股还是A股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。Text正文港股的“独立行情”与结构机会市场走势回顾本周港股市场再度收涨并继续跑赢A股，其中，恒生指数上涨1.0%，恒生国企与恒生科技指数分别上涨0.9%与0.3%，MSCI中国指数微涨0.1%。板块上，保险（+2.5%）、银行（+2.0%）与信息技术（+1.6%）涨幅居前，而医疗保健（-4.6%）、必需消费（-3.2%）与房地产（-2.6%）板块落后。图表：以银行为代表的高分红板块仍在本周表现领先资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，尽管港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，可以体现出比A股更大的弹性。我们认为相比A股，港股的优势在于：1）盈利收益结构更有优势，表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大的板块，而A股占比较大的中游制造行业在当前供给过剩和价格压力下普遍承压。我们自上而下预测港股全年盈利增速有望实现3-4%，好于A股的1-2%，虽然整体幅度有限，但结构上的优势更为突出。2）估值出清较为充分，作为港股“核心资产”的互联网经过三年调整也已经较为充分，以阿里巴巴和腾讯为例，当前二者分别位于历史PE的22%和2%，跌破历史25分位以下；3）外资仓位与筹码回调的较为充分。根据EPFR数据，各种类型的海外基金对中资股的持股比例已经从2021年初15%的高点降至当前5%左右（中金

Abstract摘要本周港股市场收涨，恒生指数重新回至17,000以上，基本收复8月初海外市场动荡造成的失地。正如我们此前提示，港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，体现出比A股更大的弹性。往前看，我们预计美国深度衰退压力不大，降息仍是大概率事件。外部扰动消退情况下，市场关注重点重回国内基本面。7月主要经济数据显示内需仍然偏弱，作为上半年增长主要贡献的外需也出现放缓。内外需的疲弱从金融和信贷数据上也可见一斑。基本面偏弱环境下，政策加码仍有必要。部分政策当前已经“对症”，但力度和速度仍需加强。当前美联储降息预期和人民币升值为国内政策打开了更多空间。如果政策可以借此机会持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。但“对症”政策大幅发力之前，投资者信心仍待修复，市场情绪低迷，体现为市场缩量交易。市场缩量交易后表现并不确定，可能触底反弹也可能震荡磨底，关键在于政策和基本面是否出现积极变化，可以带动投资者信心修复。当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。基准情形下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。过去一个月高分红内部分化，基本面偏弱使得周期性更强的板块表现较弱，香港本地高分红受内地基本面影响较小，且美联储降息预期下美元存款利率下行有助于本地分红因子表现。整体分红因子下，不同行业的属性也会导致表现分化。Text正文港股具有更大弹性市场走势回顾随着海外市场在套息交易企稳和“衰退担忧”缓解下大幅反弹，港股市场主要指数本周同样收涨。其中，恒生国企上涨2.4%，恒生指数、MSCI中国与恒生科技分别上涨2.0%、1.7%与0.7%。板块上，电信服务（+4.3%）、银行（+3.6%）与能源（+3.3%）涨幅居前，而必需消费（-2.0%）、房地产（-0.3%）与媒体娱乐（-0.1%）板块落后。图表：电信服务、银行与能源等板块领涨，而必需消费、房地产等板块承压资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望本周港股市场收涨，恒生指数重新回至17,000以上，基本收复8月初海外市场动荡造成的失地。正如我们此前提示，港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，体现出比A股更大的弹性（《海外波动如何影响资金和市场？》）。虽然港股此前两周受外部扰动影响下跌，但恒生指数风险溢价一度攀升至9.4%，高于6.8%的历史均值，也是今年3月以来新高，为市场提供一定下行保护。上周海外市场情绪企稳，美国“衰退担忧”降温。美国7月CPI同比继续回落，整体CPI回到3%以下但环比改善，我们认为弱得“刚刚好”，不妨碍美联储9月降息，与此同时7月美国零售数据全面超预期，也有助于缓解“衰退”担忧，这一背景下，港股得以反弹并跑赢A股。往前看，我们预计美国深度衰退压力不大，降息仍是大概率事件（《“衰退交易”下的港股》）。图表：恒指风险溢价维持在9%左右，高于历史均值资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：海外市场情绪企稳，标普500VIX指数回落资料来源：Bloomberg，中金公司研究部外部扰动消退情况下，市场关注重点重回国内基本面。7月主要经济数据显示内需仍然偏弱。7月规模以上工业增加值同比增速从6月的5.3%放缓至5.1%；社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月的2%小幅提升，汽车等大件消费仍然偏弱，汽车零售同比回落4.9%；固定资产投资同比增长1.9%，增速较6月回落1.7ppt，房地产开发投资降幅扩大至10.8%。不仅如此，此前公布的7月出口金额同比增速从6月的8.6%回落至7.0%，近期出口集装箱运价指数下滑，表明作为上半年增长主要贡献的外需也出现放缓。图表：近期出口集装箱运价指数下滑，外需拉动放缓资料来源：Wind，中金公司研究部内外需的疲弱从金融和信贷数据上也可见一斑。从社融角度，剔除政府债的话，7月新增社融仅为797亿元，同比减少460亿元，显示私人部门融资需求偏弱。7月政府债净发行6,911亿元，同比多增2,802亿元，但增幅较6月的3,105亿元回落，扩张力度边际走弱。从贷款角度，7月新增人民币贷款2,600亿元，同比减少859亿元，7月居民部门短贷、企业部门短贷和中长贷均同比减少，居民部门中长贷新增100亿元，规模仅多于2010年以来的去年同期，居民或仍在提前还贷。此外，M1同比降幅从6月的5%扩大至6.6%，企业活期资金继续走弱；M2同比增加6.3%，与6月的6.2%基本持平，但人民币存款余额环比减少7,972亿元，企业和居民部门或在禁止“手工补息”和降息影响下将存款转向理财等金融资产。图表：7月金融数据显示实体信贷需求仍然偏弱资料来源：Wind，中金公司研究部基本面偏弱环境下，政策加码仍有必要。部分政策当前已经“对症”，但力度和速度仍需加强。财政方面，5月以来政府债发行提速，不过7月财政支出边际小幅走弱。货币方面，当前美联储降息预期和人民币升值为国内政策打开了更多空间。如果政策可以借此机会持续发力，将为后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。但“对症”政策大幅发力之前，投资者信心仍待修复，市场情绪低迷，体现为市场缩量交易。本周港股市场主板日均成交额降至797亿港币，较上周的1,036亿港币收窄，也低于2010年以来935亿港币的历史均值。A股市场上周缩量交易更为明显，8月13日成交额创近5年新低，连续两日全市场交易额低于5,000亿元，当前以自由流通市值计算换手率降至1.8%，若剔除量化资金可能接近以往市场底部水平1.5%以下。但我们认为，市场缩量交易后表现并不确定，可能触底反弹也可能震荡磨底，关键在于政策和基本面是否出现积极变化，可以带动投资者信心修复。图表：A股市场缩量交易明显，换手率降至1.8%资料来源：Wind，中金公司研究部总结而言，当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。从中期维度，更为持续的反弹动力依然来自内部增长和政策支持，美联储宽松和外部环境提供了更多政策支持的契机。基准情形下，我们预计三季度政策会比二季度更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。这一情况下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。配置层面，整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会及政治局会议政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）；服务性消费在政策支持下的阶段性机会也值得关注，如教培。本周电信、银行、能源等典型高分红在前期回调后再度领涨，也印证了我们此前的看法（《港股与分红在跌什么？》）。不过，高分红内部也出现分化。过去一个月，银行（+2.2%）涨幅较高，公用事业（-2.8%）、能源（-1.5%）等跌幅较窄，原材料（-9.4%）领跌。除了“特朗普交易”对原材料与能源板块的影响，国内基本面偏弱也使得周期性更强的板块表现较弱。此外，香港本地高分红也有不错表现，受内地基本面影响较小，且美联储降息预期下美元存款利率下行都有助于本地分红因子表现。因此在整体分红因子下，不同行业的属性也会导致表现分化。图表：近一个月高分红各板块表现分化资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：香港本地股指数股息率当前高于恒生高股息率指数资料来源：Wind，中金公司研究部具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：1）7月中国经济数据显示内需增长动力仍然偏弱。7月规模以上工业增加值同比增速放缓至5.1%，低于6月的5.3%，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长；社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月的2%小幅提升，汽车等大件消费仍然偏弱，7月汽车零售同比回落4.9%，而餐饮收入同比增长3.0%，较6月的5.4%也有所放缓；固定资产投资同比增长1.9%，增速较6月回落1.7ppt，房地产开发投资降幅走阔至10.8%，制造业投资同比增速回落至8.3%，而基建投资同比增速从6月的10.2%小幅抬升至10.7%。2）7月中国金融数据显示融资需求整体偏弱。7月新增社融7,708亿元，较去年同期同比多增2,342亿元，社融存量增速从6月的8.1%小幅回升至7月的8.2%。7月新增人民币贷款2600亿元，同比减少859亿元。M1同比下滑6.6%，M2同比增长6.3%。社融方面，7月政府债净融资为6,911亿元，较2023年7月的4,109亿元同比多增，不过较6月的8,476亿元和5月的12,266亿元有所回落；非政府部门新增社融797亿元，低于去年同期的1,257亿元。新增人民币贷款方面，7月票据融资同比多增1,989亿元为主要支撑，7月居民部门中长贷新增100亿元，较去年同期同比多增772亿元，但7月居民部门短贷、企业部门短贷和中长贷均同比少增。3）8月16日恒生指数公司公布定期半年度指数调整结果。恒生指数此次无纳入剔除，成分股维持在82支不变；恒生国企纳入极兔速递-W与新东方-S，但商汤-W与京东物流被剔除；恒生科技纳入ASMPT，但平安好医生被剔除。港股通标的调整上，我们预计33家公司符合沪港通纳入条件，27家可能被移除。此外，阿里巴巴表示将于8月22日召开股东大会评议将香港作为主要上市地[1]。我们认为，考虑到其早已满足纳入港股通的其他要求，若能于8月底完成双重主要上市转换，有望赶上9月5日的港股通考察日，并在9月9日调整附近纳入，但建议关注未能实现双重主要上市转换等风险。4)

北京时间今天早上，MSCI公布了其所有指数的2024年8月指数审议结果，其中也包括MSCI中国指数。我们结合调整结果点评分析如下，供投资者参考。MSCI中国季度调整：新增2只、剔除60只纳入2只成分股，均为A股，分别为华能水电和胜宏科技。图表：此次成分股的调整：纳入2只注：数据截至2024年8月12日

Abstract摘要上周海外市场在日元套息交易逆转等因素影响下出现罕见的动荡。这一背景下，中国市场尤其是港股周初也难以独善其身，不过随着海外市场在日央行口头干预和美国“衰退担忧”因数据改善而缓解大幅反弹后，港股主要指数最终收涨。这一环境下，投资者关注外围增长和市场的不确定性是否会促使海外资金回流的“跷跷板”？我们认为可能也没那么简单，1）海外大幅波动通常都会导致情绪上的共振；2）美国增长放缓也会通过外需拖累增长。海外增长的大概率放缓、上半年出口的部分前置、以及年底大选附近的政策不确定性，都可能使得作为国内增长主要贡献的出口下半年贡献边际减弱；3）如果发生更为极端的流动性冲击可能更会诱发不加区分的资产抛售。因此，我们认为外围环境的改善固然提供了条件，但资金流入和市场反弹能否持续仍然取决于国内政策的应对。而且，外围剧烈动荡和极端风险暴露下，资金在避险需求下也很难回流。尽管如此，港股也具备一些“有利条件”，毕竟在当前位置，估值与仓位提供的下行保护较为充裕。更重要的是，外围波动所促成的美联储降息预期升温和人民币升值都为国内政策打开了更多空间。如果政策可以借此机会持续发力的话，将给后续资金流入和市场反弹提供更多支撑。这一情况下，市场短期会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。Text正文海外波动如何影响资金和市场？市场走势回顾上周海外市场在日元套息交易逆转（unwinding）等因素影响下出现罕见的动荡。这一背景下，中国市场尤其是港股周初也难以独善其身，同样下跌并一度跌破17,000点关口，不过随着海外市场在日央行口头干预和美国“衰退担忧”因数据改善而缓解大幅反弹后，港股主要指数最终收涨。其中，MSCI中国指数与恒生科技分别上涨1.6%与1.5%，恒指与恒生国企也分别上涨0.9%与0.7%。板块上，医疗保健（+4.1%）与房地产（+4.0%）涨幅最大，而保险（-2.2%）与通信服务（-1.8%）等板块则较为承压。图表：医疗保健与房地产等板块领涨，而保险与通信服务等板块承压资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望本周市场最引人注目的事件莫过于由日元套息交易逆转所带来的海外市场大幅震荡。在日央行近期加息15bp的背景下，美国ISM与非农连续不及预期所激起的衰退担忧更是成为了局部的流动性冲击的导火索。周一日本股市创下1987年黑色星期一以来的最大单日跌幅，包括韩国、中国台湾等周边主要市场也未能幸免。不过正如我们在周一发布的《套息交易与流动性冲击的新问题》中所提示，短期流动性冲击需要政策干预，但毕竟不是资产负债表问题，如果出现政策干预一般都会管用。因此当周二日本相关政府部门发表关注股市波动以及不会在市场不稳定的时候加息等表态后，市场迅速收复失地的表现也就不那么令人意外了。此外，对于美国经济陷入“衰退”的担忧也在ISM服务业PMI和首次申请失业接连改善后明显缓解。图表：海外市场大幅震荡，标普500

Abstract摘要在多重不同因素下，应如何理解“衰退交易”对港股的影响？我们认为可分为三个层次：1）首先，短期美股下跌尤其是大幅波动所带来的情绪共振是最直接的。2）其次，相比降息给分母端带来的流动性改善，市场往往在刚开始更多交易分子端的恶化担忧。3）最后，部分投资者关注是否会再度促成如今年四五月“跷跷板”式的资金涌入，从而撬动港股短期上涨的行情。我们认为四月的外资回流依赖于：一方面，此前较长时间的下跌使得港股情绪低迷，也积聚了一定的反弹动能。另一方面，对政治局会议以及后续地产政策的放松也有更乐观的政策信号传递。但即便如此，5月中后趋势也再度逆转。所以，外资的回流尤其是持续性流入并非建立在外面多差，而更多是内部基本面和政策的预期。总结而言，当前外部市场的“衰退叙事”和波动会在短期难免带来动荡，但是我们并不认为美国现在面临紧迫且系统性的衰退风险，因此在当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。从中期维度，更为持续的反弹动力依然来自内部增长和政策支持，美联储的宽松和外部环境也带来了更多政策支持的契机。基准情形下，我们预计三季度政策会比二季度更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。这一情况下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。Text正文“衰退交易”下的港股市场走势回顾受外围波动影响，上周港股市场再度震荡走弱。主要指数中，恒生国企指数表现最差，单周下跌1.8%，恒生科技指数下跌1.7%，恒指与MSCI中国指数也分别下挫0.5%与0.8%。板块上，房地产（-4.3%）与公用事业（-3.1%）跌幅最大，多元金融（+1.8%）与保险（+1.5%）则涨幅靠前。

中金研究此次会议总体基调偏鸽派，几处措辞的调整都暗示9月降息的临近。不过，我们也强调，能降息不等同于会降很多次，这也是这一轮美国经济周期所决定的本轮降息周期的“特殊性”。正是由于以上特殊性，相比历次降息都是类似影响路径，此次差异主要体现在节奏上，可能更快且前置，不理解这一点可能会在交易上“做反”。软着陆预防式降息意味着这种切换相比其他降息周期可能发生的更早，这也是我们强调“宽松已过半场”的原因。历史可比阶段如1995和2019年的三次共75bp降息，降息后美债利率、通胀均有所反弹，占优资产再度转向美股和大宗商品。点击小程序查看报告原文在9月降息预期高达100%的情况下，投资者非常关注7月FOMC会议上美联储将如何表态，是否又会出现什么变数，毕竟今年以来降息预期如钟摆一样大幅折返也已让人“见怪不怪”。从此次会议声明和鲍威尔会后记者会的发言看[1]，美联储对9月降息给出了进一步的暗示，强调通胀压力有所缓解，强调同时关注就业和通胀风险的平衡、而非仅是通胀风险，都暗示如果不出意外（通胀在9月降息前继续回落），9月降息应该是大概率事件。图表：会议开始前，CME利率期货隐含9月降息概率接近100%资料来源：CME，中金公司研究部与此同时，面对如此饱满的降息预期，让市场一度困惑的是，此前资产却不为所动，前期美债利率持平微升，黄金走弱，美股反而大跌，充分说明不能用寻常“套路”来分析本轮降息对资产的影响。后续降息开启后，又应该如何交易，也是投资者普遍关心的问题（《降息交易手册》）。从FOMC会议期间的资产表现看，各类资产对此次会议的反应更积极，长端美债明显回落，美股大涨，美元走弱，黄金大涨。针对未来美联储的政策路径和资产影响，我们结合此次会议信息，分析如下。降息路径：暗示9月降息逐步临近，否认一次降50bp可能此次会议总体基调偏鸽派，几处措辞的调整都暗示9月降息的临近，体现在：1）通胀问题上，认为通胀回落至2%的趋势更加明显（some

Abstract摘要过去一周，港股市场受疲弱的经济数据、对后续政策方向尚不明朗的预期，以及外围市场波动等因素共同影响下再度走低，回吐此前因降息预期的涨幅。这也符合我们的判断，一方面本轮降息周期较短且市场抢跑，降息兑现之时也或是降息交易接近尾声之时，宽松已过半场；另一方面降息对中国市场的影响是间接和次要的，国内因素将发挥更大作用，尤其近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。总结而言，1）“降息交易”

中金研究6月CPI进一步走弱，叠加鲍威尔的“鸽派”发言[1]，打开了美联储降息的“大门”，市场对9月份的降息预期也升至90%，使得降息成为“大概率事件”。我们测算，三季度美国通胀仍会继续回落，因此如果期间不出意外的话，大选冲刺期前也是降息的关键窗口期。经过大半年的酝酿与“钟摆式”的反复，降息似乎终于要成为现实。那么，资产是否如预想的或历史经验的那样交易？比如，很多人会援引历史经验担心降息周期期间市场往往下跌，这实际上是不区分背后原因的直接照搬。另外，降息开启是降息交易的开始还是结束？哪种资产会更为受益，中国市场如何表现？似乎也没有线性的这么简单，6月欧央行“鹰派”降息给出了不一样的启示（《欧央行降息：不一样的启示》）。我们将在本文中针对上述问题做出解答。点击小程序查看报告原文Abstract摘要货币政策路径：通胀降温强化9月降息概率，三季度是关键窗口期二季度美债利率走高收紧金融条件，使得7月以来陆续公布的经济数据有所走弱，进一步推升降息预期，成为去年四季度和今年一季度的“镜像”，也是我们一直提示的，越不预期降息才越能降息，越预期降息反而无法降息。之所以会如此，是因为本轮周期的特殊性使然。由于各部门融资成本和投资回报率非常接近，因此不需要降息很多就可以重启信用周期和提振需求，这也是为什么市场提前“抢跑”反而会延后美联储降息紧迫性的原因（《降息交易的钟摆与“终局”》）。当前CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至90%，如果不出意外的话（如突发供给冲击，或市场过度降息导致金融条件再度转松推动需求再度改善），我们认为降息也将成为大概率事件。因此，降息交易也或将逐步开启。三季度是美联储降息的关键窗口期，但降息不等于能降很多，降息开启也不意味着降息交易能持续很久。一方面，我们测算三季度是通胀快速下行期，提供降息窗口，四季度通胀会小幅翘尾且大选进入冲刺期。另一方面，本次降息目的并非经济衰退，而是缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题，因此并不需要连续且大幅的降息（《测算美债利率的新思路》）。历次降息周期的“一般”规律：简单的“历史平均”没有意义，当前更类似1995与2019年从一般性的规律来看，我们首先以简单平均方式，总结了90年代以来6次降息周期中，开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。整体来看，美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后，工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前；港股弹性大于A股；行业层面，降息前防御性和成长性板块领涨，降息后依然如此，不过降息后3-6个月顺周期板块表现有所修复。不过，将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次间的差异。降息是结果而非原因，因此在判断对资产影响时，更应该从经济环境出发，而不应该简单照搬降息的历史经验。历史上的多数降息都是衰退情景下的降息，而本轮则是预防式降息，因此对资产影响上也有本质区别。正因如此，更有意义的方式是找到可比阶段，当前环境下的降息类比1995和2019年更有参考性。1995年与2019年降息前经济放缓但并未衰退，并在小幅降息后实现软着陆。资产上，黄金与美债在降息前表现更好，降息后涨幅收窄，逐步由分母端切换到分子端逻辑驱动的美股和铜。国内资产在降息初期有所反弹，但幅度有限，更多依赖自身基本面，例如2019年即便美联储降息，国内基本面L型修复下，市场更多呈现区间震荡的结构性行情。本轮周期的“不一般”规律：降息周期偏短，宽松已过半场，从分母受益资产逐渐切换至分子受益资产本轮降息周期与2019年更为类似，我们总结了如下三个特征：1）经济软着陆下降息幅度有限。由于经济基本面不差，降息后利率回落带动整体金融条件转松，可能激活私人部门投资和消费需求，因此并不需要连续的大幅的降息。我们测算本轮缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题仅需降息100bp（《测算美债利率的新思路》）。这也意味着外部压力缓解后国内央行打开大幅降息空间的期待仍需观察。2）降息交易已经“抢跑”。当前市场对于降息次数的预期仍高于美联储点阵图所给出的指引，以及我们测算的货币政策回归中性所需的幅度。我们测算黄金计入最多，美债计入的较少。3）交易集中度高，轮动加快。复盘今年以来的几轮交易，如年初比特币和纳斯达克大涨，随后的日股、黄金、铜和港股市场，又再度切换回美股科技龙头。资金抱团带来的结果是一些交易较为集中，因此短期容易出现“轮动”导致的下跌，例如CPI公布后美股龙头科技股向小盘股的“大切小”，以及中国市场黄金有色向银行地产的风格切换。因此，结合上文中提到的本轮降息周期本身较短、市场又抢跑且交易集中的特点，对于本轮降息交易，我们提示需要适度提前半步，1）初期单纯或更多受益于分母逻辑的资产弹性更大（典型如美债、黄金、小盘成长、港股市场部分成长股），但可能在降息兑现后就逐步结束，尤其是没有基本面支撑的话无法持续很远，2）后期应该逐步转向降息可以改善分子基本面的资产（典型如美股后周期、龙头科技股、铜、或受益于国内降息的板块等）。具体而言，►

Abstract摘要本周港股表现好于A股也再次表明港股对于美联储降息与美债利率变化等外部因素反应更敏感，同时估值较低弹性也更大。从历次降息的经验看，降息开启初期港股通常反弹，且在流动性推动下弹性也大于A股。但需要强调的是，降息并非是决定港股表现的决定因素，尤其是在进入降息周期较久时间之后。相反，国内经济基本面更为重要。我们测算，若10年美债利率降至3.8-4%（对应未来一年降息4-5次），风险偏好和盈利维持不变，恒指有望到18,500-19,000点附近。因此，降息可以带来流动性提振和分母端的修复，尤其是流动性敏感板块，但在此之上，后续上涨空间的进一步打开仍取决于国内基本面修复。我们认为，当前增长偏弱的主要原因仍在于私人部门的信用收缩。解决这一问题，关键仍在于一方面借助外生的财政大举扩张来抵消私人信用收缩，另一方面降低私人部门的融资成本以部分提振投资意愿。内部政策可以观察后续重要政策窗口如三中全会和7月政治局会议，外部政策方面，美联储降息如果能够开启，也有望减少对国内货币政策的掣肘，打开央行降息空间。配置思路上，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，相反高分红可能阶段跑输。但这不改变整体配置格局，整体上，我们仍推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行、局部加杠杆、局部涨价。另外，近期高分红风格的回调引发关注，我们认为高分红的彻底结束需要建立在顺周期和核心资产的大涨上，而这又需要财政大举发力启动信用周期才能做到，目前看时机仍不成熟。Text正文降息周期中的港股市场走势回顾本周在美联储降息预期升温的推动下，港股结束了五月中旬后的颓势，迎来强劲反弹。主要指数中，恒生指数、恒生国企与MSCI指数分别上涨2.8%、2.4%与2.7%，而成长板块占比较高的恒生科技指数涨幅更加明显，单周上涨5.2%。板块表现上，可选消费（+5.0%）以及媒体娱乐（+4.9%）等成长板块领涨，而能源（-6.6%）与公用事业（-3.6%）则跌幅靠前。

Abstract摘要7月11日晚，美国公布6月通胀数据，整体和核心CPI均明显低于市场预期，但整体CPI与我们的预测更为接近。分项看，超预期下行主要受到能源商品回落和服务价格缓解贡献，主要分项环比均低于市场预期和前值，尤其是前几个月维持高位的房租环比明显回落，医疗服务和运输服务环比也显著降温。在失业率、PMI等数据走弱后，CPI再度走弱，降息预期已经明显升温。我们认为三季度仍是美联储主要降息窗口，降息约100bp就能达到“目标”。这种背景下，市场交易的主线前期更可能是以降息预期驱动的降息交易，利好美债、美股成长板块及黄金。但由于经济基本面不差，是软着陆下的降息，降息后利率敏感性板块就可能逐渐修复。因此降息交易可以参与，但也不能预期降息太多，降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产。Text正文7月11日晚，美国公布6月通胀数据，整体和核心CPI均明显低于市场预期，但整体CPI与我们的预测更为接近。数据公布后，市场整体反应积极，美债利率下行，美元走弱，黄金走强，美股表现相对平淡。市场CME利率期货隐含的降息预期也再度升温，9月降息概率升至89%。如何理解本次通胀数据，以及近期公布6月PMI、失业率等数据均不及预期？我们点评如下：整体和核心通胀均低于预期，受益于商品和服务价格同步回落。6月整体CPI环比-0.06%、同比2.97%，低于市场预期（环比0.1%、同比3.1%），更接近我们的预测（环比0.05%、同比3.08%），并较前值再度回落（环比0.01%、同比3.27%）。核心CPI环比0.06%、同比3.27%，低于我们的预测（环比0.21%、同比3.43%）以及市场预期（环比0.2%、同比3.27%），同样较前值显著回落（环比0.16%、同比3.42%）。分项看，超预期下行主要受到能源商品回落和服务价格缓解贡献，主要分项环比均低于市场预期和前值，尤其是前几个月维持高位的房租环比明显回落，医疗服务和运输服务环比也显著降温。整体CPI得益于能源商品（环比-3.68%）价格回落，核心CPI中房租分项回落，主要租金环比（0.26%

Abstract摘要港股市场上周维持震荡。我们此前判断，市场大幅上行空间可能无法打开，建议在19,000-20,000附近获利了结。但也并不过于担心市场会大幅回调，恒生指数在18,000点附近会受到一定支撑，且由于估值和外资筹码出清较充分、企业盈利较好，港股相对A股具有比较优势，在过去一个多月的走势中均得到了验证。往前看，市场上行空间能否打开，仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。基本面方面，6月经济整体边际走弱，结构上外需好于内需。政策方面，7月是政策关键窗口期。财税改革成为市场关注焦点，但消费税征收环节后移仍面临约束。解决信用收缩，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段。当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对应政策力度加强，但期待强刺激并不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现。外部方面，美国6月经济数据偏弱带动美联储降息交易升温。美联储依然有降息可能，三季度是关键窗口，降息预期升温有望对港股提供一定支撑。风险在于市场过快交易带来的反身性，若金融条件过快放松可能导致这一窗口被错过。在整体不大幅“加杠杆”的环境下，出现指数级别行情的可能性不高，但“稳杠杆”的政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情。建议寻找结构性机会，关注能够提供“活钱”的稀缺资产。Text正文降息预期与政策窗口市场走势回顾港股市场上周维持震荡，周线小幅收涨，美国经济数据走弱带动降息预期升温提供一定支撑。主要指数中，成长板块占比较高的恒生科技领涨，单周上涨1.2%，恒生国企、MSCI中国与恒生指数分别上涨0.8%、0.7%和0.5%。板块方面，原材料（+4.0%）、能源（+3.8%）、房地产（+3.4%）等板块涨幅居前，银行（-3.1%）、资本品（-2.3%）和多元金融（-2.3%）等板块领跌。图表：原材料、能源等板块领涨，银行、资本品和多元金融等板块上周承压资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望5月底高点以来，港股市场整体已回调近10%。我们此前判断，国内经济增长内生动能修复缓慢、尤其是二季度私人部门去杠杆加速而政府部门支出放缓环境下，大幅上行空间可能无法打开，因此建议在19,000-20,000附近获利了结。但我们并不过于担心市场会大幅回调，恒生指数在18,000点附近会受到一定支撑，且由于估值和外资筹码出清较为充分、企业盈利较好，港股市场相对A股具有一定比较优势，这在过去一个多月的走势中也得到了验证。6月28日当周恒生指数失守18,000点关口后，上周恒生指数前四个交易日均有上行，周线收涨0.46%，整体维持震荡，但依然跑赢A股市场。（《当前环境下的“稀缺”资产》、《市场会有更大压力吗？》、《港股仍有比较优势》）往前看，市场上行空间能否打开，仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。基本面方面，6月经济整体边际走弱，结构上外需好于内需。6月中国制造业PMI为49.5，与上月持平，低于市场预期且仍处于收缩区间；非制造业PMI则较上月下降0.6ppt至50.5。图表：6月中国制造业PMI为49.5，与上月持平，低于市场预期且仍处于收缩区间资料来源：Wind，中金公司研究部近期高频经济数据显示，1）多项生产端指标环比和同比均有下滑，7月5日当周螺纹钢开工率环比上周下行1ppt、同比下滑4ppt，水泥发运率环比下行0.8ppt、同比走弱9.3ppt。2）地产在5月17日政策“组合拳”后销售改善，但投资受制于传导时滞可能恢复较慢。6月30大中城市商品房成交面积环比上行19.4%，但同比下滑16.6%，二手房出售挂牌价指数环比继续走弱0.3%。3）6月消费或有所承压，乘用车销量环比上月走弱且同比下滑，6月30日当周乘用车零售和批发销量同比均超两位数下滑。4）物价方面，6月28日当周猪肉和水果价格环比小幅下行，焦煤、螺纹钢、水泥价格仍在走弱。与生产消费修复偏慢相对，6月出口表现仍有韧性，出口集装箱运价指数5月以来持续走强，但这里或存在规避美国大选和关税落地等风险的抢跑因素。此外，在金融脱媒、手工补息和需求不足影响下，我们预计6月社融和信贷数据可能略显不强，下半年多家银行或调整信贷投放目标，因此信贷和货币或进一步走弱。图表：6月二手房出售挂牌价指数环比继续走弱资料来源：EPFR，中金公司研究部政策方面，7月是政策关键窗口期。7月1日香港特区回归27周年，内地居民旅客免税额度提升等多项惠港措施出台[1]，但此前较受市场关注的港股通红利税调降、内地投资者准入标准调整、以及人民币柜台等举措并未有明确进展，市场情绪受到抑制的同时，也更为关注7月15日至18日即将在北京召开的二十届三中全会。随着会议临近，财税改革、促进创新和新质生产力、电力改革等方面的举措越发受到市场关注。6月25日国家审计署提出谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分[2]。消费税作为尚未实行央地共享的税种，且年初财政预算案中提到“谋划消费税改革和完善增值税制度[3]”，相关改革成为市场关注焦点，但消费税征收环节后移仍面临一定约束，后续进展值得关注。我们在下半年展望《港股市场2024下半年展望：明道若昧》强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这一问题，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段，并且规模与速度同样重要。我们测算财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但达到这一规模有一定难度，且越晚发力需要越大规模。我们认为，当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对应政策力度加强，但期待政策强刺激并不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现，不论是吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会偏滞后而非超前。7月1日央行发布公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，或为便于下一阶段开展买卖国债操作[1]，消息公布后10年期国债利率小幅走高。在资管机构普遍缺乏安全资产的情况下，利率下行可能仍是大方向，但汇率贬值压力掣肘下短期融资成本下行仍面临一定约束。图表：出口集装箱运价指数5月以来持续走强资料来源：Wind，中金公司研究部外部方面，美国6月经济数据偏弱带动美联储降息预期升温，降息交易升温。美国6月制造业PMI低于市场预期回落至收缩区间、服务业PMI大幅走弱、ADP就业低于预期，带动降息预期再升温。此外，上周五公布的美国6月失业率数据超预期、且前值大幅下修，也将进一步助推降息预期。6月FOMC会议纪要显示，美联储官员认为物价压力有所减轻，但建议在承诺降息前进一步观望通胀回落情况[2]。我们此前提示，美联储依然有降息可能，三季度是关键窗口，降息预期升温有望对港股提供一定支撑。但风险在于市场过快交易带来的反身性，若金融条件过快放松可能导致这一窗口被错过（《美联储保持克制才有利于降息》）。图表：美国6月经济数据偏弱带动美联储降息预期升温，美债利率走低资料来源：Bloomberg，中金公司研究部总结而言，我们认为，在整体不大幅“加杠杆”的宏观环境下，出现指数级别行情的可能性本来也不高，但“稳杠杆”的政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情，类似于2012-2014年与2019年（《港股市场2024下半年展望：明道若昧》中对过去十年市场走势背后“杠杆”线索的复盘）。对于恒生指数，我们测算仅靠风险偏好修复能达到的19,000-20,000点是第一目标区间；更多催化剂出现前，市场或维持震荡，但在回调过程中不必过于担心，恒生指数在18,000左右存在支撑。EPFR各类主动基金对中资股的整体配置比例从2020年10月14.6%的高点降至年初5%的低位，5月底小幅抬升至5.7%，从这个水平的进一步冲击和压力比从14.6%的高点降至5%的冲击程度要小得多。即便因为意外冲击而承压，再介入胜率或也相对较高。这一环境下，建议寻找结构性机会，关注能够提供“活钱”的稀缺资产，在财务指标角度对应能够提供充沛且稳定自由现金流（FCF）的公司。具体到配置上，我们在下半年展望中（《港股市场2024下半年展望：明道若昧》）建议重点聚焦三个方向，即整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（政策支持与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。首先，我们仍然看好高分红（传统的电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”）作为“哑铃”一端在整体回报率下行的背景下的长期配置价值，后续若港股通红利税切实调整也有望对于上述板块带来进一步提振。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。后续三中全会亦保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此我们看好部分景气向上板块，如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，这些领域仍有加杠杆可能与空间。第三，对比一些行业价格走低伤害利润率，涨价板块如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，则可以通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：1)

Abstract摘要继前一周上证指数跌破3,000点大关后，恒指上周也失守18,000点关口。随着近期市场的持续回调，投资者情绪也愈发低迷，外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力。除了情绪的低迷外，海外环境的变数也在增加，主要体现在降息前景和所谓的“Trump

点击小程序查看报告原文Abstract摘要随着首轮总统大选辩论即将开启（从此前的9月大幅提前至6月底），以及渐行渐近的货币政策“窗口期”，都使得大选交易有可能提前启动，其带来的变数和影响也或逐渐增加。如何追踪选情？在美国“赢者通吃”的选举人制度下，观测摇摆州的支持率相比整体更为准确和重要。当前大选现状？拜登与特朗普民调支持率基本接近，但特朗普在更为重要的摇摆州支持率具有领先优势。首轮辩论提前？候选人在辩论中的表现对胶着的选情有重要影响，首场辩论的提前或导致市场交易相关政策预期的时点前置。政策主张的异同？贸易和投资政策有共性，财税、产业和移民政策是主要分歧。政策的影响？从经济影响看，多数政策提振美国经济的同时自带通胀属性，或导致货币政策空间被压制，2025年1月债务上限生效或增加政策推行的不确定性。从市场与资产影响看，美债关注债券供给对利率的扰动，美股或出现结构变化，美元关注政策影响。Text正文2024年美国大选将于11月5日（投票日通常为11月第一个星期二）正式举行，党内初选结果已基本确定将重现2020年“特朗普

Abstract摘要本周全球资金面值得注意的变化是：1）我们追踪的EPFR资金数据显示，截至本周三（6月19日），海外资金继续流出A股和港股，主动外资加速流出；2）互联互通方面，本周北向资金继续流出，周五转为小幅流入，南向资金延续流入；3）全球股票和债券维持流入，货币市场转为流出；4）美股、日本与发达欧洲流出规模扩大，新兴市场转为流出。国内资金面上，主动外资流出扩大，南北向资金分化延续。截至本周三（6月13日-6月19日），主动外资加速流出A股和港股市场，规模分别为2.3亿美元和3.4亿美元，与近期市场的弱势表现一致，也进一步印证了我们此前的观点，即此前的流入更多为交易型资金与部分配置型资产的再平衡，更多长线价值型资金回流仍需基本面转好作为前提。互联互通方面，南北向资金分化延续，虽然北向资金上周五转为小幅流入，但此前已连续9个交易日累计流出387亿元；与之相对，南向资金上周延续流入，规模241.2亿港币。6月19日国新投资宣布认购三只港股通央企红利ETF首发份额，当日南向流入23.7亿港币，次日流入75.2亿港币，表明港股分红资产或继续吸引内地资金流入。

Abstract摘要在持续一个月的大涨后，港股市场上周出现明显回调。此前我们多次提示，市场已经超买，情绪有所透支，接近我们第一阶段的目标点位，对应恒指19,000-20,000点附近，目前看也基本的得到印证。并不意外的获利回吐：风险偏好驱动的反弹已经较为充分，分歧和获利了结也不意外。到目前为止，资金面以及所对应的风险偏好修复是本轮上涨的最主要动力。因此当超买程度RSI和卖空成交占比呈现出明显超买迹象，风险溢价回到去年中期底部时，市场出现分歧、部分投资者想获利了结也就不奇怪了。另外，美联储近期的“鹰派”立场以及美国龙头科技股再度走强，也给了市场获利回吐提供了一些“借口”。接下来会如何？或在当前水平震荡盘整，等待更多催化剂。进一步的空间来自：1）无风险利率进一步回落，如10年期美债利率降至4%，有望会推动市场攀升至21,000点附近；2）更重要是盈利的修复，如果2024年盈利能够实现10%的增长，恒指有望攀升至22,000点或更高水平。但短期看，这两种情形出现的概率都较小。基本面有改善迹象，但地产政策效果仍待观察。我们认为，下调房贷利率和调降首付比例均有望短期内提振地产销售，尤其是刚性需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前的问题。对比之下，政府收储可能才是关键，而政府收储需要适当的收购折扣和来自中央政府的强有力财政支持。在市场盘整环境下，建议更多关注结构性机会。一方面，高分红板块可能重新受益于市场短期震荡、潜在税收政策调整预期、以及市场对增长和外部扰动方面的担忧。另一方面，我们认为科技硬件和消费电子（如AIPC），受益出海的龙头以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块有望成为投资结构机会主要选择。Text正文并不意外的获利了结在持续一个月的大涨后，港股市场上周出现明显回调。主要指数中，恒生科技指数跌幅最大，上周下跌7.6%，恒生国企指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌4.8%、4.8%和4.7%。板块方面，地产、医疗保健和保险板块跌幅最大，分别下跌8.9%、7.5%和6.4%，而能源（+0.7%）和公用事业（+0.7%）等传统高分红板块再度跑赢，呈现出“跷跷板”表现。从某种意义上看，考虑到短时间内积聚了如此大幅的收益与上涨动能，市场出现一定回调并不感到意外，甚至是完全在市场预期之内的。此前我们多次提示，市场已经超买，情绪有所透支，接近我们第一阶段的目标点位，对应恒指19,000-20,000点附近，目前看也基本的得到印证（参见5月5日《港股还有多少空间？》，5月12日《市场接近我们第一阶段目标》及5月19日《本轮反弹的动力与空间》）图表：恒生指数从此前高点19,600点回落至18,600点资料来源：Wind，中金公司研究部图表：能源和公用事业板块跑赢，而地产板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部并不意外的获利回吐：风险偏好驱动的反弹已经较为充分，分歧和获利了结也不意外。到目前为止，资金面（短期交易型资金以及部分因再平衡需求重新回来的区域配置型资金），以及所对应的风险偏好修复（反应为股权风险溢价回落驱动估值抬升）是本轮上涨的最主要动力。因此，当超买程度RSI（一度超过89）和卖空成交占比（降至短期低点12.4%）呈现出明显超买迹象，而风险溢价（6.7%）几乎回到2023年中期底部、甚至2023年初市场高点水平时，市场出现分歧、部分投资者想获利了结，导致整体市场在当前位置震荡等待更多催化剂也就不奇怪了。另外，美联储近期的“鹰派”立场[1]以及美国龙头科技股再度走强，也给了市场获利回吐提供了一些“借口”。图表：恒生指数风险溢价目前已经回落至2023年中期约7.2%的水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：港股卖空成交率一个月内大幅下降7%，至12.8%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部接下来会如何？或在当前水平震荡盘整，等待更多催化剂。我们此前多篇报告中指出，市场的上涨主要依靠三个动力，除了风险溢价外，进一步的空间来自：1）无风险利率进一步回落，如10年期美债利率降至4%，有望会推动市场攀升至21,000点附近；2）更重要是盈利的修复，如果2024年盈利能够实现10%的增长，恒指有望攀升至22,000点或更高水平（《中金

Abstract摘要海外中资股市场上周延续涨势。资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动市场反弹，而4月中旬以来20%的涨幅中，风险溢价几乎贡献全部。后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主。假设以一季度流出的主动外资作为区域型资金再平衡需求的近似，第一阶段可能流入约50亿美元。如果进一步假设全部主动外资从低配转为标配，将有望带来约400亿美元流入。当前关键问题是，还有多少上涨空间？假设风险溢价回到2023年初水平，恒指第一阶段假设目标点位为19,000-20,000点，目前已基本接近。市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长高度依赖后续财政发力力度与进展。当前基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标。取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分刚需，但是政府收储可能才是关键，投资收益能否覆盖成本是收储能否广泛推行的关键因素之一。往前看，更多上涨空间依赖于以下两方面：1）10年美债利率进一步下行，我们认为美债利率当前水平已较为合理，短期也难以为市场上涨带来更多贡献；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度。配置方面，当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。Text正文本轮反弹的动力与空间受国内积极政策进展和美联储降息预期升温等利好因素推动，海外中资股市场上周延续涨势，再度跑赢全球主要市场。主要指数中，MSCI中国指数上涨4.0%，恒生科技指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.8%、3.2%和3.1%。板块方面，房地产、保险和交运板块跑赢，分别上涨10.3%、9.1%和7.6%，而电信、能源和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.0%、0.8%和0.7%。图表：4月中旬以来港股市场连续四周周线收涨资料来源：Wind，中金公司研究部图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，将有望带来约400亿美元的流入，超过2021年以来的流出总额。图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%资料来源：EPFR，中金公司研究部当前关键问题是，还有多少上涨空间？我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落，主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：1）生产：4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs.

5月9日，彭博通讯社报道国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的20%的所得税[1]。今年两会期间，香港证监会主席雷添良也建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平以及降低港股通内地投资者的准入标准。我们认为，若港股通红利税减免得以落实，有望进一步提振内地投资者对于港股，尤其是高分红相关板块的投资热情，短期提振情绪，长期也有助于改善港股市场流动性。港股通红利税三问三答Q1、当前港股通红利税标准？个人投资者H股20%，红筹股最高28%；企业投资者持有12个月可免征内地投资者通过港股通投资港股获取分红时，需要支付股息红利税。在当前标准下，内地投资者通过港股通投资所收取的红利税较直接在香港开通账户的投资者更高。具体来看：►

摘要Abstract摘要在短短两周之内，港股市场收复去年9月以来的全部跌幅，恒生指数突破18000点，领涨全球市场。本轮反弹规模之大、速度之快，大幅超出市场预期、并引发广泛关注，那么大涨背后的原因是什么？外资近期为什么大幅流入？还有多少空间和持续性？经过短短两周内近13%的涨幅后（恒生科技涨幅超18%），港股还有多少空间？一、市场为何大涨？外资为何流入？外围市场波动下的再平衡需求，新兴市场和亚洲除日本资金最明显。交易型资金回流及卖空回补确实占一定比例，本地和区域型配置资金亦有所回流，但难以确认是否是主力。一些主阵地仍在亚太地区和新兴市场的本地和区域资金也有仓位再平衡回来的需求，对比之下，欧美长线资金对于中国市场的重新流入往往需要看到更多基本面企稳向好的迹象，而并非仅是因为外围市场波动。二、外资还有多少流入空间？区域再平衡资金更多是因为外围波动，而更多长线资金回来需基于基本面好转。1）若今年一季度以来持续流出的资金全部回流，对应49亿美元，相当于2021年自高点起流出规模的17%和2023年以来流出规模的26%。2）若全球各类型基金对中国市场配置比例重新回到标配，将带来421亿美元流入。三、港股还有多少空间？风险溢价是主要贡献，短期情绪透支；仅靠情绪改善可能还有2-7%的空间。本轮行情主要由资金面推升的估值驱动。经过了近期快速上涨后，短期已经透支明显。1）若风险溢价回落到去年中和年初的水平，分别对应约2-7%的空间。2）若后续政策持续发力，推动乐观情形下盈利增长10%，对应约20%的上涨空间。Text正文港股还有多少空间？继上周港股（恒生指数）创下2011年10月以来最大单周涨幅后，本周五一假期期间，港股再度强劲上涨。主要指数中，恒生科技指数领涨6.8%，恒生指数、恒生国企和MSCI中国分别上涨4.7%、4.4%、3.9%。板块层面上，除能源（-1.2%）、原材料（-0.5%）和电信服务（-0.3%）外，其余板块均有不同程度涨幅，其中房地产（+12.2%）、保险（+6.4%）及媒体和娱乐（+5.2%）领涨。值得指出的是，在本周后半段五一假期期间南向资金缺席的情况下，港股延续涨势，尤其在周四单日大涨2.5%，恒生科技大涨4.5%，这也表明港股市场此轮的快速涨幅的确由非内地资金驱动，如本地资金和部分外资等（《港股大涨后的前景分析》）。那么，外资近期为什么大幅流入？还有多少空间和持续性？经过短短两周内近13%的涨幅后（恒生科技涨幅超18%），港股还有多少空间？针对上述市场普遍关心的问题，我们进一步分析解答。图表：海外中资股市场上周整体上涨资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：港股跑赢全球主要市场资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：房地产和保险领涨，能源和原材料跌幅靠前资料来源：FactSet，中金公司研究部一、市场为何大涨？外资为何流入？外围市场波动下的再平衡需求，新兴市场和亚洲除日本资金最明显在短短两周之内，港股市场收复去年九月以来的全部跌幅，恒生指数突破18000点，领涨全球市场。本轮反弹规模之大、速度之快，大幅超出市场预期、并引发广泛关注，那么大涨背后的原因是什么？基本面和政策面有一些积极变化，但都无法单独解释如此快速和大幅的上涨。如我们《港股大涨后的前景分析》中分析，从基本面看近期积极变化有限：1）4月以来港股指数尤其是大涨的互联网科技板块盈利预期并没有出现大幅上修，反而是下调的；2）一季度数据超预期后，4月以来的高频数据有所转弱，尤其是地产和工业产出和投资相关数据，同时作为出口主要拉动的美国地产需求在利率重新回升下也开始转弱；3）财政支出进展和信贷数据依然偏弱。图表：恒生指数2024年盈利预期4月中旬以来小幅上调0.6%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：上周保险、运输盈利上修，多元金融、信息技术下修最多资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：广义财政赤字力度较去年四季度收缩资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：2023年财政脉冲转负，2024年初较2023年12月环比走弱资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：近期宏观高频数据好坏参半，工业生产和地产仍然偏弱，消费有所改善资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：信用利差走阔~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融条件再度收紧资料来源：FactSet，中金公司研究部从政策面看近期有一些积极进展：主要包括对港5条合作措施（《解读5项资本市场对港合作措施》），央行购债，更多城市如成都和北京放宽限购，以及4月政治局会议上关于财政、货币和地产的表述（“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”）等超出市场预期。不难看出，资金是助推市场出现如此之快，且超出基本面和政策支撑外大涨的主要原因。在港股市场一贯成交低迷、且经过过去三年持续回调后已经缺乏卖家的情况下，资金的边际变化的撬动叠加卖空回补往往会带来快速且大幅的上涨，这也是历史上港股的典型特征（《港股大涨后的前景分析》）。1）哪些资金是主力？综合汇总各方面渠道和数据后，我们得出初步结论：外资的确有流入，但交易型资金回流及卖空回补确实占一定比例，本地和区域型配置资金亦有所回流，但难以确认是否是主力。由于外资缺乏完备且全局性的统计，而港股市场持股又不穿透，使得几乎无法一劳永逸的用一个数据来刻画资金来源，尤其是在周度这一如此短期的时间周期内，这也使得近期投资者从各个渠道获取的信息并不一致，甚至有相互矛盾的地方。从我们追踪并建议使用的EPFR主动型基金数据看（主要衡量主观多头的基金类机构投资者，《如何刻画并分析外资？》），部分区域外资有回流但规模不大，说明并不是持续大幅的流入和主要贡献，否则应该在各个渠道和整体上都有所体现。本周截至周三的数据显示，主动被动型资金流出均明显收窄。本周被动型资金流出2.37亿美元（vs.

自3月底FOMC以来，市场降息预期已经出现了较大的变化，接连不断的超预期数据使得降息预期一推再推，目前已经降至年内降息一次（11月），甚至再加息的声音也不时出现，10年美债利率也已升至4.7%，较年初低点抬升近100bp。因此这一背景下，市场担心此次美联储是否会变得更鹰。不过，正如我们在《美联储降息的门槛》中所说，当前需要金融条件尽快再度收紧来实现压制需求和通胀的目的，这虽然会不可避免的带来市场波动和压力，但反而有助于降息交易尽快再度开启，是“必要的代价”（《美股回调有助于降息交易重启》），否则只会在后续带来更多反复。换言之，短期内美联储鹰一些反而更好。从会议声明和鲍威尔会后表态看，会议整体基调较为平衡，一方面排除了下一次的政策操作是加息的可能性，让市场一度兴奋而大涨，另一方面也承认通胀回落进展缓慢还需要时间[1]。同时，如我们此前所预期（《美联储如何结束缩表？》），此次会议宣布将于6月开始缩表降速（QT

中金研究美联储降息推后的预期仍在不断发酵，目前CME利率期货隐含的去年降息次数已经减少到1次，即9月，导致10年美债和美元不断走高，逼近前期高点。这把“火”也终于在上周“烧”到了美股身上，标普500指数上周下跌3.1%，纳斯达克指数更是大跌5.5%，引发市场关注。对此，我们并不感到意外，一方面，美股下跌有其“必然性”，另一方面，美股在这个位置下跌也不是坏事，不仅能消化其过强的预期，反而有助于降息交易再度开启，进而为后续的再度上涨打下基础。为何美股跌可能不是坏事？又如何反而能促成美联储重启降息？跌到什么时候？怎么能提前预判到？针对市场普遍关心的几个问题，我们分析如下。点击小程序查看报告原文Abstract摘要为何美股下跌有其“必然性”？二季度流动性拐点与降息推后。1）二季度金融流动性拐点会对美股产生压力。近期美国金融流动性已经明显开始转弱。2）美股适度回调是当前降息预期推后的结果。美债利率和美元的冲高对美股尤其是成长股带来压力。为何美股跌也不是坏事？美股下跌可以实现金融条件收紧，是重启降息交易的前提。我们根据金融条件指数构成的权重静态测算，如果金融条件指数从当前的99.6重回去年10月高点100.7的话，需要美股市场回调8-10%至4700点附近，美国信用利差走阔50bp左右。

中金研究北京时间4月19日晚，中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》[1]（以下简称《合作措施》），进一步拓展沪深港通机制、巩固香港国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。本次合作措施具体包括5项内容，分别为1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；2）将REITs纳入沪深港通；3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通；4）优化基金互认安排；以及5）支持内地行业龙头企业赴香港上市。本文将从市场策略、金融行业及REITs市场三个角度进行解读。策略：优化互联互通机制，巩固提升香港金融中心地位整体来看，本次变化针对港股市场近年来所面临的新变化和新形势，尤其是市场流动性不足，融资吸引力下降以及内地投资者可投资范围有限等问题，有的放矢的提供应对措施。中长期看，不仅有利于丰富交易产品种类、为外资和内地投资者提供更多便利和选择，同时也有助于促进两地资本市场进一步融合，助力人民币国际化并强化香港金融中心地位。基于最新动态，我们对此次《合作措施》所提及的具体内容进行梳理，并解读可能的影响。措施一：放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，进一步便利外资配置中国资产2022年7月4日互联互通正式纳入ETF交易，成为互联互通机制持续优化下的又一标志性事件。在现有规定下，纳入互联互通产品筛选主要基于基金规模以及跟踪指数以互联互通标的股票为主等。具体包括：1）ETF需满足上市6个月和跟踪标的指数发布时间满1年；2）内地ETF必须以人民币计价、过去6个月日均资产规模不低于15亿元人民币；3）标的指数中上交所和深交所上市股票权重占比不低于90%，且陆股通股票权重占比不低于80%。港股通ETF纳入要求与之类似，在市值要求上须以港元计价，且最近6个月日均资产规模不低于17亿元港币，成分证券以港股通标的为主，而合成ETF、杠杆及反向产品不包含在内等。本次措施放宽纳入与调出规模门槛以及跟踪指数的权重占比要求。沪股通方面：1）纳入规模门槛从此前的过去6个月日均资产规模不低于15亿元调整为不低于5亿元；2）所跟踪指数成分中上交所与深交所上市股票权重占比从此前的不低于90%降低至不低于60%；3）所跟踪指数成分中陆股通标的权重从此前的不低于80%下降至不低于60%；4）剔除门槛从此前的过去6个月日均资产规模不低于10亿元调整为不低于4亿元；沪深交易所上市权重以及陆股通权重分别从此前的低于85%和70%，均下调至55%。港股通方面：1）纳入规模门槛从此前的不低于17亿港元调整为不低于5.5亿港元；2）所跟踪指数成分中联交所上市股票权重占比从此前的不低于90%下调至不低于60%；3）港股通股票权重占比方面，此前跟踪标的指数为恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数或恒生香港上市生物科技指数的，其成分证券中港股通股票权重占比不低于70%；为其他指数的，其成份证券中港股通股票权重占比不低于80%；调整后将权重占比统一下调至不低于60%。4）剔除方面：调出规模门槛从此前的低于人民币12亿港元调整为低于4.5亿港元；调出规模比例统一调整为不低于55%。根据上述条件，在当前已有的互联互通ETF（A股141只，港股8只）的基础上，我们筛选将有约78只A股和8只港股ETF产品或符合纳入标准，对应基金规模分别为852亿人民币和255亿港元，过去三个月日均成交金额分别为55.6亿人民币和2050万港元。整体来看，互联互通ETF进一步扩容有助于便利国际投资者，尤其是配置型资金，通过被动指数方式配置中国。此外，根据我们测算，此次有望新纳入的A股ETF大部分为行业主题基金，与中国长期发展主题（芯片、云计算、光伏、国企和红利等）相契合，也有利于吸引海外投资者精细化布局A股细分行业和热门赛道。相比A股，此次符合条件新纳入的港股ETF只有8只，因此短期内对于港股整体影响相对有限，但从长期看互联互通ETF扩容标志着香港与内地金融互联互通的持续深化，有助于支持香港国际资产管理中心建设（《互联互通进一步扩容纳入ETF》。措施二：将REITs纳入沪深港通，投资品类进一步丰富自沪港通和深港通于2014年底和2015年底开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.8和2.7万亿人民币，整体运行平稳顺畅，双向规模和成交活跃度也不断提升（图表2~图表3）。开通以来，沪深港通机制持续完善和优化，交易范围不断扩大：1）2016年沪港通取消总额度限制；2）2018年北向和南向每日额度扩大3倍；3）2019年将香港上市同股不同权公司纳入港股通范围；4）2021年2月，将合资格内地科创板股票和香港上市未盈利生物科技公司纳入沪深港通股票范围；5）2022年7月互联互通正式纳入ETF；以及6）2023年3月首次纳入外国公司（图表1）。图表1：自2014年开通以来，互联互通机制持续优化，此次计划纳入REITs与人民币交易柜台资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：自2014年互联互通开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.8和2.7万亿人民币资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：从持仓占比与交投活跃度上看同样持续抬升资料来源：Wind，中金公司研究部此次纳入REITs是互联互通投资范围的再扩容，投资品类进一步丰富。从可选产品数量上看，截至4月19日沪深交易所的REITs产品共36只，港交所的REITs产品11只；从总体规模上看，截至4月19日沪深交易所REITs产品收盘总市值约为1,020亿人民币，港交所上市REITs产品收盘总市值约为1,100亿港元（图表4~图表5）。图表4：当前36只REITs在沪深交易所上市注：数据截至4月19日收盘资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：当前11只REITs在港交所上市注：数据截至4月19日收盘资料来源：Wind，中金公司研究部在当前宏观环境下，REITs作为稳定分红类资产的典型代表，也有助于增加对分红类投资者的吸引力。根据中金地产组测算，大陆REITs的定价锚定人民币资金成本，长期投资回报率可能在6-7%（介于股债之间），分红所代表的现金回报占到主要部分。与此同时，近期内地南向资金在市场波动、投资回报率整体下行的背景下对于港股高分红的配置需求明显体现。对于当前已在港交所上市的REITs而言，当前大多数TTM股息率都能够达到10%以上，因此我们认为本次纳入互联互通后有望使更多内地资金从分红吸引力这一角度进行配置（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。基于内陆投资者对高分红的配置需求，我们认为人民币资金获得更多定价权后，香港REITs将展现出更高的投资价值。措施三：支持人民币股票交易柜台纳入港股通，有助于长线资金配置港股高分红资产，助力人民币国际化港交所“港币-人民币双柜台模式”于2023年6月19日正式启动。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算，并可在港币柜台和人民币柜台间进行跨柜台交易（图表7）。符合市值、流动性要求的港股公司可增设人民币柜台，截至目前，港交所已批准24家上市公司设立人民币柜台（图表6），多数是蓝筹股和港股通标的（《你所要知道的港股“双柜台”》）。港股双柜台模式当前主要集中于香港本地或海外投资者使用，因此成交活跃度较低。当前，人民币柜台日均成交额占港币柜台成交额的比例低于0.5%，而双柜台庄家机制下当前人民币柜台与港币柜台的价差平均也不足0.5%。此外，双柜台庄家机制为双柜台股票买卖双方提供持续报价，为市场注入流动性，同时庄家在双柜台存在价差时进行跨柜台交易，使双柜台间价差缩小。图表6：合资格双柜台证券名单资料来源：港交所，Wind，中金公司研究部图表7：港币-人民币双柜台模式资料来源：港交所，中金公司研究部此前，人民币柜台主要为了给海外存留的人民币提供直接以人民币计价的投资标的。此次调整后，南向资金也可以通过沪港通渠道直接购买人民币柜台计价的港股通标的。对于内地南向投资者而言，这一变化的意义在于：1）节省交易时的换汇交易成本；2）但仍将承受投资过程中汇率波动的损失，主要是因为双柜台庄家机制下每天的人民币柜台和港币柜台间因汇率波动的价差会被快速抹平，因此汇率的变化会体现在股价变动上；3）但持有期间分红派息直接用人民币支付，可以规避这一部分的汇兑成本，投资者在获取分红时不需要将港币换成人民币。因此，短期来看，由于初期人民币柜台范围较小（24家公司）、成交清淡（占港币柜台的不到0.5%），再加上也无法对冲持有期间的汇率波动，初期不会完全因此带来太大变化。但是，对于偏好高分红的长期价值投资者，如社保保险银行等资金，会增加这部分的投资吸引力，减少分红的损失。长期而言，人民币柜台标的和参与者范围的不断增加，有助其成交活跃度提升，这或吸引更多国际投资者使用人民币交易，有助于巩固香港作为离岸人民币中心的地位，推动人民币国际化。措施四：优化基金互认安排，丰富内地投资者多元化投资需求2015年7月1日起中国证监会与中国香港证监会联合开展两地基金互认，符合条件的基金可在对方市场销售。当前规定互认基金在对方市场的销售规模占总资产比例不得高于50%，且当互认基金在对方市场销售份额占比接近50%上限时，需要采取必要措施进行控制，若由于互认基金在本地市场遭遇大额赎回而被动超标，该基金也需暂停在对方市场的销售。此外，香港互认基金管理人不能将投资管理职能转授给在香港之外运营的投资机构。截至4月19日，内地互认基金注册48支，审批中6支；香港互认基金注册117支。虽然当前内地互认基金年化回报平均数为2.8%，高于香港互认基金的-1.4%，但内地互认基金销售额不足香港互认基金的5%。截至2024年2月底，香港互认基金累计净申购额为214.4亿人民币，远高于内地互认基金的9.8亿人民币（图表8）。香港互认基金较高的活跃度，一方面由于其产品类型的多样化，香港互认基金类型中债券型、股票型、混合型数量占比分别为59.0%、36.7%、4.3%，另一方面则由于香港互认基金并非仅投资香港市场，40%以上的香港互认基金主要的投资区域是美国、印尼、日本、韩国、印度等（图表9）。相较以港股通标的为主、交易不够活跃的互联互通港股ETF产品，香港互认基金的产品种类和策略更为丰富，尤其是海外资产对内地投资者具有一定吸引力，使香港互认基金销售额自开闸以来整体走高。图表8：两地互认基金累计净申购额资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：香港互认基金类型与投资区域资料来源：Wind，中金公司研究部此次措施拟推动适度放宽互认基金在对方市场销售比例的限制，截至4月19日已注册的47支内地互认基金中有21支处于暂停申购或暂停大额申购的状态，部分或由于在香港销售份额占比接近或高于50%，若后续这一比例放宽，这些基金有可能恢复正常申购；其次，允许香港互认基金投资管理职能转授给与管理人同集团的海外资产管理机构，有所解除之前不允许香港之外运营的投资机构获得投资管理职能的限制。在此影响下，我们认为两地投资者配置资产渠道有望继续扩宽，开拓投资新方向；同时，内地投资者通过香港互认基金进入海外市场，跨境投资渠道可及性提升，丰富内地投资者多元化投资需求。措施五：支持内地龙头企业赴香港上市，有助于强化香港金融中心地位2018年以来，香港一系列上市制度改革显著改善港股生态：1）2018年4月，港交所改革上市制度，以三大举措吸引新经济公司赴港上市，包括允许尚未盈利生物科技公司上市、开放同股不同权限制以及接纳业务重心在大中华地区的企业允许在港二次上市，为香港市场开启新篇章。2）港交所随后于2021年再次提出放宽二次上市门槛，并于2022年1月正式实施，以更加开放和包容的心态欢迎中概股回归。3）2022年10月，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》，并在2023年3月正式增设《上市规则》第18C章，设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市（图表10）。图表10：上市制度改革：生物科技、WVR、二次上市→优化二次上市→特专科技上市资料来源：港交所，中金公司研究部与此同时，2023年3月31日，中国证监会颁布的境外发行上市备案新规正式落地，系统性优化此前规则，包括统一监管补齐空白、设置负面清单增加包容性、备案管理优化流程（《解读境内企业境外上市新规》）。受宏观经济和市场低迷表现影响，近年来港股IPO市场也表现不佳。据港交所统计，2023年港交所IPO上市仅73家，首次公开招股集资规模为462.9亿港币，较2022年减少17家，规模减少55.8%，2023年上市公司数量是2018年高点港交所IPO上市218家的约三分之一（图表11）。图表11：港交所近年来IPO表现不佳资料来源：港交所，中金公司研究部此次措施进一步支持内地行业龙头企业赴港上市，也体现了对香港巩固和提升国际金融中心地位的支持。我们认为一方面，内地企业利用两个市场、两种资源规范发展，境内企业海外融资渠道进一步疏通，资本市场持续高水平开放，全球投资者将有更多机会共享中国经济发展红利。截至4月18日，境内企业在中国证监会申请境外发行证券和上市备案（首次公开发行及全流通）的99家企业中（剔除已完成企业），72家申请在港股上市，占比超过70%。另一方面，更多内地企业赴港上市有助于优化港股市场的结构，吸引更多资金沉淀，形成优质公司和资金的正反馈，进一步巩固香港作为全球金融中心和人民币桥头堡的地位。长期来看，香港仍是内地中资企业特别是新经济行业上市融资的首选目的地之一，也是融通国际资本和中国资产的纽带（图表12）。图表12：“新经济”板块在港股市值占比整体不断提升资料来源：Wind，中金公司研究部金融：五项措施以巩固香港国际金融中心地位配合新“国九条”关于“坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全，拓展优化资本市场跨境互联互通机制等部署”的实施，证监会于4月19日发布5项资本市场对港合作措施，助力香港巩固提升国际金融中心地位、促进两地市场协同发展。①放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、支持香港国际资产管理中心建设。此次标的扩大包括降低ETF规模要求及下调跟踪标的指数的权重占比要求，即：陆股通ETF纳入门槛由不低于15亿元降到不低于5亿元、跟踪标的指数成份股中沪深交易所及沪深股通股票权重占比不低于60%，港股通ETF纳入门槛由17亿港币降为不低于5.5亿港币、跟踪标的指数成分股中联交所及港股通股票权重占比不低于60%，调出要求同步下调（详见图表13）；相关准备两地交易所预计约三个月左右时间。ETF通于22年7月推出，截至4月20日，北向/南向纳入产品数量分别为141只/8只，总市值分别为15,521亿元/1915亿港币；1Q24南向ETF

中金研究近期数据超预期使得美联储降息预期延后引发广泛关注，我们在本文探讨了几个关键问题：为什么降息预期总是反复摇摆？美联储年内还能否降息？如何才能等到合适的窗口？如何布局下一轮降息交易？一个有意思的发现是，近期降息预期的推后恰恰有利于后续降息交易的再开启，“越不预期降息越有可能降息”。但，需要以信用利差的走阔和美股的适度下跌为前提。我们测算信用利差需走阔100bp（到去年10月利率高点水平），美股回调8~10%可以实现这一过程。点击小程序查看报告原文一、CPI超预期的后果：短期降息概率下降，但为后续降息交易重启埋下伏笔3月美国非农和CPI接连超出预期，引发市场广泛关注和相关资产的动荡，我们认为这一变化直接导致了三个结果。第一，美联储短期内降息的窗口不复存在。目前CME利率期货隐含全年降息次数降至2次，降息时点由6月延后至7/9月和12月。多位美联储官员也表态称通胀韧性或推后降息预期，如博斯蒂克表示不急于降息，且预计仅在年底降息一次[1]；柯林斯重申短期内没有降息紧迫性，今年晚些时候开启降息可能更合适[2]。由于5月FOMC（5月1日）前没有进一步的通胀数据，因此5月和6月会议（6月12日）明显转松的可能性下降。图表：CME利率期货隐含全年2次降息，分别是7月和12月资料来源：CME，中金公司研究部图表：3月美国非农和CPI接连超出预期，导致美联储短期内降息的窗口不复存在资料来源：Bloomberg，中金公司研究部第二，部分资产还没有反应完毕，如股票、信用债和大宗商品等资产尚未明显回调。因为不通过这些资产的回调，无法实现金融条件的收紧，而金融条件的收紧又是最终压制需求前提，目前金融条件距离去年10月的高点仍较远。第三、近期降息的推后恰恰有利于后续降息交易的再开启，就如同之前过多的降息交易导致了现在的再通胀担忧一样，当前的利率抬升也可能为下一轮降息交易提前埋下伏笔，因为当前很多的需求改善都是去年四季度金融条件大幅宽松后的延迟反应，其反身性体现为资产、降息预期、增长、甚至美联储官员表态的“折返跑”（鲍威尔在去年12月意外提到降息使得预期快速转向《12月FOMC：美联储开始转向》，3月在国会听证会上又表示“充分意识到降息过晚的风险”[3]），也导致了各类资产混乱的表现，呈现“利率降→股票涨→大宗涨→利率升→股票跌→大宗跌”的循环。因此，一定意义上，如果不是去年底美债过快过多下行至3.8%，也就不会导致后续这一连串的结果（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）。图表：近期资产呈现“利率降→股涨→大宗涨→利率升→股跌→大宗跌”的循环资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二、降息的门槛是什么？合适的通胀窗口即可，无需经济大幅恶化，降息次数也不需很多这里涉及到一个关键问题，美联储开启降息的门槛是什么？通常的认知是非农差（代表经济差）和通胀弱，这也是美联储的双目标（dual

Abstract摘要本周全球资金面值得注意的变化是：1）我们追踪的EPFR资金数据显示，截至本周三（3月13日），海外主动资金继续流出A股和港股，流出规模收窄；2）互联互通方面，截至本周五（3月15日），北向转为流入，南向继续流入；3）全球市场，股票继续流出，债券和货币市场继续流入；4）美股转为流入，发达欧洲、日本及新兴市场继续流出。国内资金面上，北向创去年8月以来最大单周流入。本周北向资金大幅流入328.2亿人民币，连续6日流入，单周流入规模创2023年8月以来最大，引发市场广泛关注。那么近期哪些外资通过北向流入？拆解后，我们发现主要以交易型和被动型为主，主动价值型资金流入并不显著。首先，多重证据显示一部分为交易型资金：1）截至本周三，EPFR统计的主动外资继续流出A股和港股市场，说明价值型资金尚未转为流入中资股，我们在报告中对这一口径数据与北向的区别做了详细说明（《如何刻画并分析外资》）。2）从沪港通托管机构持股变化近似看，交易盘持仓变化更大，近期增加较多的主要以汇丰银行为主，欧美投行持仓变化不大，一些如UBS、高盛等反而有减持。3）从市场表现看，涨幅较大的房地产、可选消费和媒体娱乐等板块大涨，体现了一定卖空回补特征，港股卖空成交占比3月12日降至15.4%，恒生指数6日RSI也升至73超买区间。此外，一部分对冲基金可能考虑到美日股市短期回调风险，而选择在中国市场寻求对冲。其次，富时指数调整带来一定被动资金流入。2023年8月富时罗素公告称将随沪深港股通扩容纳入更多A股，但先把纳入因子定为12.5%，2024年3月会将纳入因子从12.5%上调至25%；3月15日调整生效，因此被动资金也会在这天相应调整。A股占富时罗素新兴指数的权重预计从约5.71％增至6.18％，占富时全球指数的权重预计从0.55％增加至约0.61％。我们测算或带来几千万美元被动型资金流入，也基本体现在周五的流入中。综合上述分析，北向资金本周流入以交易型和被动型为主，价值型外资转为流入的前提依然是对症且强力的财政政策。

摘要2月全球风险偏好抬升，比特币、纳斯达克等“无视”美债利率抬升而继续上涨。我们测算二季度金融流动性可能转为收缩，届时可能导致资金重新分配，需要投资者重视。一、如何理解近期风险资产“逆势”上涨？一季度发债高峰促进了逆回购的快速释放，1月以来金融流动性指标扩张了3.4%。在资金充沛的情况下，若市场风险偏好抬升，可能导致资金更多流向风险更高的资产。二、二季度金融流动性压力从何而来？目前的美股点位较流动性指标能支持的水平也已经偏高。若流动性指标转为萎缩，就可能带来阶段性压力。结合逆回购接近耗尽、财政存款增加和缩表继续，我们测算时间为二季度。三、流动性拐点对资产有何影响？短期债长期股。对于美债，风险偏好回落、美债发行规模下降和降息预期反而构成利好，4~5月是较好的介入机会。对于美股，我们测算二季度金融流动性紧缩可能造成8%左右的回撤压力，纳斯达克压力更大，但全年我们不悲观。点击小程序查看报告原文2月全球风险偏好抬升（risk

reserves）进入适度充裕（ample

执业证书编号：S0080122080405Legal

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20231213.htm[2]

中金研究从2021年算起，高分红策略在A股和港股已经连续三年跑赢，并受到越来越多投资者的关注和重视。不仅如此，全球市场今年也呈现为日本高分红搭配纳斯达克头部科技股“哑铃型”的两极组合（参见我们4月初报告《关注“哑铃型”结构机会》）。我们的港股高分红组合年初以来一度取得超过20%的绝对收益和17%的超额回报。那么，在连续跑赢三年后，投资者普遍关心的问题是，2024年高分红能否延续领先优势？策略上看高分红何时跑赢？又如何筛选？在《港股高股息国企投资价值分析》和《高分红国企投资价值再探讨》基础上，我们在本文中通过资产定价框架来剖析高分红的投资价值和跑赢条件，通过日本经验分析中国新宏观形势下的高分红投资价值，并给出相应标的筛选。点击小程序查看报告原文Abstract摘要从资产定价理解高分红策略：核心价值来自持续稳定的收益，并在相对回报率（g-r）收窄时跑赢高分红策略的本质，是在整体回报率下行的宏观环境中提供稳定的股息现金流，因此其核心价值来自分子端持续且稳定的回报，并在相对回报率（g-r）下降时提供更好的相对收益。正因如此，我们一直称这一策略为高分红（High

预期-0.1%）；核心零售（除食品服务、建筑材料、机动车与加油站等）环比抬升0.4%（vs.

北京时间今天凌晨，12月FOMC落下帷幕。与预期一致（会前CME期货隐含12月不加息概率98%），美联储继续停止加息，维持基准利率在5.25%~5.5%，这已是7月加息25bp后连续第三次暂停加息，也被市场视为事实上的加息停止。相比已经成为既定事实的加息结束，市场更关心的是何时降息，毕竟市场已经开始提前交易明年3月开始总计降息5次了。在这一点上，此次美联储姿态比我们预想的更“鸽”，不仅点阵图暗示可能2024年有三次降息，而且相比两周前鲍威尔认为讨论降息依然不成熟（premature），此次表示降息讨论“逐步进入视野”（begins

执证编号：S0080512030003

46.7，较前月持平且不及预期（48.7）。►市场估值：美股估值低于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.9倍动态P/E低于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~19.1倍）。[1]

指日本工会春日提升工资而进行的薪资谈判活动Source文章来源本文摘自：2023年11月13日已经发布的《全球市场2024年展望：避不开的周期》刘刚

加息尾声的资产含义——海外资产配置月报（2023-11）

北京时间今天凌晨，11月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致（会前CME利率期货隐含11月不加息概率接近100%），本次会议美联储继续按兵不动，维持基准利率在5.25-5.5%区间[1]。同时，会议声明的变化也较为有限，鲍威尔在会后新闻发布会上发言的基调与FOMC前在纽约俱乐部的讲话内容基本类似。不过，由于会前公布的几个主要数据都低于预期，例如10月ISM制造业PMI意外从49%降至46.7%，ADP就业数据也不及预期，导致美债利率从4.9%快速降至4.7%附近，美股市场对此也反应积极。针对美联储后续政策路径和影响，是否加息已经停止？还是有可能再加息？我们点评如下。一、如何理解美联储的策略？平衡紧缩与风险；可以暂停加息，但绝不提停止加息或降息美联储在本次会议上继续按兵不动，将基准利率维持在5.25%~5.5%，这也是7月最后一次加息后连续两次暂停。此次会议没有点阵图或经济数据预测更新，且不加息也都在市场预期之内，因此整体是符合预期的。在未来政策路径上，鲍威尔此次的发言传递出了以下几个信息：1）强调平衡紧缩与风险：鲍威尔强调美联储将谨慎行事（proceed

执证编号：S0080122080405Legal

中金研究今年8月以来，北向资金波动加大，引发广泛关注。尽管北向资金并不能作为外资的直接代表，且日度交易规模占市场成交也算不上高，但是作为市场上为数不多的日度高频数据，且一些投资者会将其视为“聪明钱”乃至“风向标”，因此一定程度上放大了其对投资者情绪的影响程度。不论数据背身如何，这背后折射了市场对外资动向的关注。但在与投资者沟通的过程中，我们发现市场对于用什么指标观察外资、如何判断外资等问题上依然存在困惑甚至分歧。在《外资系列研究：外资持股分析》的基础上，我们在本文中尝试从多维度观察外资，并将外资划分成三类画像，来回答上述问题。点击小程序查看报告原文用什么观测外资？北向、QFII、EPFR、基金或个股自下而上加总，各有优劣►

spending）的规模。6月初美国债务上限法案顺利通过（Fiscal

执证编号：S0080122080405Legal

Resolution），2）然后通过一系列的具体法案（Appropriation

北京时间今日凌晨，9月FOMC会议落下帷幕。本次会议决定按兵不动不加息，与市场预期完全一致[1]。同时，会议声明的变化也非常有限，与此前FOMC[2]及鲍威尔在Jackson

摘要本文我们进一步讨论中美周期的位置。美国周期的大方向依然往下，“滚动式”放缓特征使其程度不会很深，但局部顺周期部门如地产和投资的改善无法完全摆脱紧信用约束而逆势上行。相反，中国“政策底”较为明显，关键在于修复的斜率和强度，仍需要看到更多“对症”政策巩固，关键在于中央财政和地产。一、美国：大方向往下，程度不至很深；顺周期的改善无法完全摆脱紧信用约束，仍以成长为主当前美国经济处于放缓期，但“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果。但经济周期不能摆脱紧信用的“地心引力”，尤其是呈现结构性特征的地产和投资。从间接融资角度看，当前信用已经明显收紧。往后看，我们判断今年底美联储加息接近尾声，紧信用持续，超额储蓄消耗抑制消费，库存去化至明年二季度；明年下半年可能开启降息预期，信用周期企稳推动补库周期再度开启。这个判断的最大风险在于非基本面因素导致的供给冲击。二、中国：“政策底”明显，但宽货币尚未传导至宽信用；实际库存不算低，中央财政和地产仍是关键中国经济处于复苏早期，“政策底”已现，但关键问题在于速度斜率，信心有待强化。当前国内地产二阶导企稳，但仍需看到更多政策效果，去库接近底部，但主要是价格因素贡献，产能利用率回落背景下投资周期也在下行。往后看，这意味着需要更多“对症”的政策巩固，中央政府逆周期信用扩张可能更加有效。地产政策主要看一线城市，财政更大的意义在于“兜底”信用风险以降低风险溢价，促进宽信用开启。四季度美联储加息和利率压力缓解有可能给国内政策提供更多宽松空间。三、资产含义：海外和国内趋势性行情都仍需等待，四季度是关键窗口期；美国成长为主，中国结构优先美国货币政策尾声、信贷紧缩、增长缓慢下行但不至于衰退等周期组合，意味着利率进一步冲高概率有限，但大幅下行空间尚未打开。美债上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长。催化黄金的衰退预期也仍需等待。对于中国市场，货币继续宽松、信贷仍待打开、经济局部回暖但总体依然偏弱的组合，意味着当前已达到“政策底”。股市以结构性为主，高分红+优质成长+部分资源品（供给约束）可能是更好选择。上周中国央行再次降准，8月金融和主要经济数据也普遍好于预期（尤其是零售明显改善），政策稳增长意图明显，市场关注在当前“政策底”下，中国经济将以多快的斜率修复。对比之下，美国CPI和零售超预期，加上近期地产和再工业化推动的看似“新增长动能”的显现，使得市场对二次通胀和经济再加速的也讨论渐多。暂时无法证伪的政策和修复预期叠加供给与库存约束，也推动部分国际和国内大宗商品价格如原油和铁矿石等明显修复（8月中旬至今分别上涨9.0%和24.6%）。那么，中美周期能否从错位走向修复的共振？我们将在本文中进一步探讨中美周期所处的位置。整体上，美国周期的大方向依然往下，“滚动式”放缓特征使其程度不会很深，但局部顺周期部门如地产和投资的改善无法完全摆脱紧信用约束而逆势上行。相反，中国“政策底”较为明显，关键在于修复的斜率和强度，仍需要看到更多“对症”政策巩固，关键在于中央财政和地产。因此，当前交易供需短期错配和修复预期的大宗商品反弹的持续性有其道理，但持续性需要需求端更多改善才能支持。美国当前周期仍是成长为主，顺周期改善恐怕需要等待宽货币和宽信用周期的到来。美国：大方向往下，程度不至很深；顺周期的改善无法完全摆脱紧信用约束，仍以成长为主整体看，当前美国经济处于放缓期（一个完整经济周期的后端），但由于“滚动式”放缓特征导致我们在任何一个时点观察美国经济都会呈现此消彼长、整体都还不错的效果，更何况还有持续不断的财政刺激（《美国经济为何迟迟没“衰退”？》）。但信用周期依然是看似混乱的各个环节背后“穿针引线”的主线。换言之，地产和投资周期绕过信用紧缩直接开启上行周期并不现实，例如当前30年按揭利率高达7%。更何况如果目前地产和投资周期果真开启，那就意味着通胀存在再加速风险，美联储加息路径需要上修，进而又会反过来对其形成压制，逻辑上并不自洽。与中国类似，美国本轮也是货币和信用周期明显错位。美联储的货币紧缩2022年3月就已经开始，但大规模且持续不断的财政扩张使得紧信用明显迟到，3月SVB事件后财政再度扩张就又是一个典型例子。不过，迟到并不意味着缺席，紧信用的开启会成为约束增长的“地心引力”。3月以来中小银行风险的暴露在刺激政府信用扩张的同时，也加快了私人信用紧缩的到来，尤其体现在中小银行更相关的间接融资：1）银行信贷标准已经明显收紧，尤其是收紧商业地产、大中型企业和小企业的工商业贷款标准的银行占比快速上行（三季度分别68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高点（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅贷款的标准也有所收缩。2）工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1.6%），同比增速接近0增长（9月最新同比0.7%），消费贷和住宅增速高位回落。往后看，美国周期的主要关键节点为：今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续；超额储蓄明年初基本消耗完毕（《美国居民没钱了？》，我们测算明年二季度初）会逐步抑制消费，库存去化也要持续到明年二季度附近，因此美国经济或今年底和明年延续下行态势，但程度不至很深（居民资产负债表依然健康）。因此，市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期，届时信用周期重启企稳，推动补库周期的再度开启，或实现经济触底后的再复苏。相比高利率下“薄弱环节”金融风险的暴露（今年以来美国中小银行问题已经多次验证政策可以有效兜底），当前美国周期面临的最大风险反而来自非基本面因素导致的供给冲击，例如油价如果再度意外大涨，可能使得成本驱动通胀二次走高，进而迫使货币政策“牺牲”增长的应对，这才是增长和金融市场的最大压力。具体来看，►库存周期：主动去库尚未结束，我们测算或持续至明年二季度。美国本轮库存周期去年10月转为主动去库（全社会实际库存同步增速从去年10月的7%已回落至今年6月的2.2%，处于1998年以来38%分位数）。但受疫情后产能不足及供应链扰动等因素影响，各环节的去库进程存在结构性错位。分环节由快到慢，零售（除汽车）>零售>批发>制造。具体看，除纺织品、家具、电脑外设等已经接近去库尾声，大多行业还在去库进程中。我们测算主动去库或持续到明年二季度，零售商最快（明年1月末）、批发商其次（一季度末）、制造商最慢（二季度末）。►地产周期：当前处于底部，库存较低；但开启上行周期需要金融条件配合。当前美国看似强劲的新屋开工主要是受成屋低库存造成的补库需求影响，买家买不到合适的成屋，转为购买新屋，才导致新屋销售修复但成屋销售回落的局面（7月美国新屋销售折年数再度抬升至71.4万套，为2022年2月以来新高；但在房地产市场销售中占比九成的成屋销售7月回落至407万套，为去年末以来新低）。然而，伴随美债利率上行，此前利率回落的窗口期不再，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点（30年期抵押贷款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的）。高利率对未来地产销售的抑制依然显著，叠加居民储蓄和购买力下降，地产周期很难在宽松前开启（《美国地产周期重启了吗？》）。►投资周期：局部有热点，整体仍在放缓。当前整体投资依然趋弱，但建筑相关投资一枝独秀，主要源于电子和电气等景气行业（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》）。考虑到制造业建筑支出占GDP总非住宅固定资产投资的比例为5%左右，具有结构性特征，不一定能够逆转趋势。微观层面也是类似，美股二季度资本开支增速和绝对规模小幅提高，能源和交运的高增速仍然是疫情低基数导致，半导体及汽车增速的提升主要受政策驱动的再工业化影响，同样呈现了高度结构化的特征（《从美股盈利看美国经济“滚动式”特征：美股2Q23业绩回顾》）。中国：“政策底”明显，但宽货币尚未传导至宽信用；实际库存不算低，中央财政和地产仍是关键中国经济处于复苏早期，“政策底”已现，但关键问题仍在于速度斜率，信心有待强化。7月末政治局会议以来，国内政策不断加码，稳增长意图明显。不过，居民和企业信心仍有待修复，体现在投资和中长期信贷数据依然偏弱，“政策底”仍需要更多且“对症”的政策巩固。除了继续放松核心城市的地产政策外，在私人部门预期较弱环境下，中央政府逆周期信用扩张在此之前可能更加有效。地产政策主要看一线城市，财政更大的意义在于“兜底”信用风险以降低风险溢价，促进宽信用开启《从信用周期看中美周期错位》。继8月底央行调降MLF政策利率和LPR利率后，9月央行再度降准25bp。如果考虑到当前的经济潜在增速回落和通胀预期，流动性环境仍有宽松的必要和空间，降低融资成本是政策出路之一。往前看，四季度美联储加息和利率压力缓解有可能给国内政策提供更多宽松空间。（《从中美错位看市场可能出路：2014

摘要近期关于中美经济与库存周期可能会再度走向共振的声音逐渐增多。我们的看法是，这恐怕有点太早。一、美国：大方向放缓，程度不很深；重启仍需时间市场之所在美国周期判断上存在分歧，是因为本轮周期与以往有很大不同。不同环节间“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果。如地产2020年就率先修复，而服务消费2022年中才开始好转。但“程度上”的韧性并不意味着“方向上”可以脱离信用周期约束，如工商信贷已经转负。还是地产，很难想象在7%的按揭利率下开启新一轮周期。因此结论是，增长往下但幅度不深，重启还需时间。库存周期也是类似，我们测算，去库要持续到明年二季度。二、中国：当前处于“政策底”，增长逐步触底，但修复速度和力度还需更多“对症”政策可以确定的是我们处于“政策底”，增长也在逐步触底的过程中，但当前政策推进仍是“循序渐进”思路且在力度上有所“保留”，因此还需更多“对症”政策，四季度内外部有窗口，“U”型还是“V”型修复？库存的最主要决定因素仍是需求，而且除价格后的实际库存增速依然偏高，若没有需求提振，库存也会在底部徘徊较长时间，类似于2012~2015年。三、资产含义：美股盈利深调风险低，成长仍是主线；中国增长是解除汇率和市场压力关键，此前依然是结构为主美国经济“滚动式”放缓特征加上核心通胀快速回落（我们测算8月核心CPI从4.7%快速降至4%附近），加息接近尾声，但降息还早。所以，美债上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长；美国放缓和降息慢使得中国增长是解除汇率和市场压力的关键，否则可能依然震荡并以结构为主。经历了长达两年在增长、政策和信用周期上的错位后（《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《中美错位下的三条路径与资产选择》、《再论中美政策周期反向的含义与启示》、《从信用周期看中美周期错位》、《从风险溢价理解中美估值差异和解法》、《从中美错位看市场可能出路：2014

中金研究美股市场2023年二季度业绩已全部披露完成，与美国经济周期出现的结构性错位类似，美股盈利也呈现出非常明显的“滚动式”特征，如指数层面标普500盈利增速的继续回落

点击小程序查看报告原文9月展望：中美市场的可能变局来自哪？通胀数据后的美国与地产政策后的中国我们在8月配置月报《美债有顶，港股有底：海外资产配置月报（2023-8）》中提示，中美两地市场可能都会呈现围绕中枢宽幅震荡的镜像情景，只不过，美债和美股如果出现较大回调可以重新介入，而中国市场的上涨还需要更多政策配合。回顾来看，8月的市场走势也的确如此，虽然过程中的振幅比我们想象的要大：不论是美债利率冲高4.3%，还是中国市场一度创去年底以来新低。但这并不妨碍大的判断，精准把握因为情绪和交易因素造成的对趋势的突破并不现实，但只要大的趋势不变，当美债已经向上透支了因为供给增加产生的溢价（我们提示10年美债中枢在4%附近，参见8月20日《美股是否危险了？》和8月27日《美国6%的GDP意味着什么？》），当港股已经向下破净而政策还在不断推出（我们提示港股支撑位在18000点左右，参见8月20日《市场再度逼近支撑位》），反而都会提供给更好的介入时机。图表：8月美元计价下，大宗>债>股，天然气、美元指数、原油上涨，小麦、比特币、A/H股等下跌资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表：8月美债利率一度上冲至4.3%以上，市场一度出现“股债双杀”资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：8月北向资金连续13天大幅流出并创出2016年以来记录资料来源：Wind，中金公司研究部展望9月，中美两国市场和资产从点位上似乎又兜兜转转回到了8月初开始的起点，但看似“原地踏步”的背后，两地的宏观环境和政策都已经有明显的变化，甚至酝酿着一些可能的“变局”。一、美国：9月大概率不加息，变局来自核心通胀快速走低后预期变化的契机，噪音来自油价推高整体通胀随着财政部发债供给激增加的计入（我们测算当前-0.5%的期限溢价已经基本合理，对应4%的10年美债利率）和鲍威尔在Jackson

摘要储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。美国居民还有多少钱？预计超额储蓄7700亿美元，完全用尽到2Q24；低收入人群或去年底耗尽旧金山联储的测算结果显示超额储蓄将于3Q23耗尽，而我们仿照Aladangady等人的测算方法结果显示超额储蓄当前累计规模7700亿美元，完全耗尽要到2Q24。结构上看，低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽；中等收入人群收入支出基本稳定，因此留存超额储蓄依然较多；高收入人群超额储蓄消耗速度加快。对消费、就业和通胀的含义？消费增长大方向放缓、就业供需缺口弥合压降薪资和通胀消费：超额储蓄对消费的支撑将逐步减弱，未来大方向仍是趋缓。低收入人群消费能力已承压，中高收入人群仍有较多超额储蓄且薪资增速未见拐点，但其消费弹性较弱，支出比例大幅抬升的可能性较小。就业：低收入人群“入不敷出”有助于弥合就业供需缺口，降低劳动力成本和通胀压力。近期就业数据显示更多人进入就业市场改善供给，同时消费景气下行或将导致职位空缺数继续下行。对经济增长的含义？短期有支撑但大方向放缓，地产和投资难以作为新增长点无缝衔接零售、地产新开工和工业产出等分项短期对经济仍有支撑，但紧信用效果逐步显现、超额储蓄明年二季度逐步消耗完毕、薪资回落等因素或将导致消费在大方向上继续放缓,地产和投资难以作为新增长点无缝衔接。对资产有何启示？美债快速上冲阶段告一段落但短期下行空间受限，短期合理中枢~4%；金融流动性或为美股带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑，成长风格占优；美元难降，趋势性拐点待中国增长。我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮周期美国经济一个最大特点是呈“滚动交替式”下滑，不同增长部门间存在“时间上”的明显错位，目前仍有韧性的服务型消费背后是存留的超额储蓄和就业工资收入的支撑。近期，旧金山联储的研究提到超额储蓄将于三季度耗尽，引发市场广泛关注。毕竟，储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。本文中我们将分析超额储蓄当前的规模及其结构变化，进而讨论对后续增长、通胀和资产的含义。美国居民还有多少钱？预计超额储蓄7700亿美元，完全用尽到2Q24；低收入人群或去年底耗尽疫情以来的大规模财政刺激导致居民累计了超过2.3万亿美元的超额储蓄（《美国居民还有多少“钱”来支持复苏？》），然而随后财政退坡、居民实际收入下滑和消费活动修复都加速了居民超额储蓄的消耗（实际可支配收入已降至趋势水平下方，实际消费开支则已修复至疫情前趋势水平）。超额储蓄的预测结果对所使用的方法和趋势假设非常敏感[1]，因此尽管目前受到市场关注的两种测算方法（旧金山联储的测算

摘要近期美国零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期，市场甚至出现经济再加速（reacceleration）的声音。亚特兰大联储GDPNow模型上调对美国三季度实际GDP预测至5.9%（环比折年），引发关注。当前的强劲增长能否持续？对资产又有何影响，是交易分子盈利的改善，还是交易通胀和加息会持续更久？一、美国经济近况：主要数据好于预期，呈现“再加速”迹象，亚特兰大联储模型预计三季度增长近6%接近6%的环比折年增长是2003年以来的最高水平，分项中消费依然是主要贡献，库存其次，住宅投资由负转正。GDPNow预测的历史准确度较高，但需要注意的是，当前并非最终值。作为对比，主要机构预测值在2.5%左右。但即便如此，该数据也反应了美国经济“再加速”的事实，如近期普遍超预期的零售、房地产和工业产出数据等。二、强劲增长能否持续？整体方向上依然是放缓，但程度不至于很深与以往不同，美国本轮周期最大特点是“滚动和交替式”放缓，因此各个环节之间起到了对冲和抵消的效果。往后看，我们认为美国经济大方向还是放缓，但程度不至很深。当前看似强劲的地产投资可能受到金融条件压制，尤其是抵押贷款利率再创新高。景气的固定资产投资也更多在占比较小的部分受财政政策刺激领域。另一方面，超额储蓄对消费的支撑可能减弱。三、资产含义：深度调整概率低，美债下行空间受限但快速上冲也暂告段落，美元仍有支撑美债在当前的情况下行空间受限，但快速上冲也暂告段落，主要由于鲍威尔未计R*、供给因素和加息预期计入较为充分。对美股而言，企业盈利也不面临深度调整的风险，那么即便估值和情绪在高利率下会有扰动，但“戴维斯双杀”式的深度调整概率较低，依然是成长优先。美元在增长差下可能仍有支撑，趋势性观点看中国修复。近期美国经济呈现相当的韧性，零售、地产新开工和工业产出等接连好于预期，市场甚至出现经济再加速（reacceleration）的声音，如Barkin[1]（里士满联储主席）提及不要忽视经济加速的可能性，美国前财长Summers[2]称担心通胀再加速风险。这也部分解释了最近美债利率的快速上行、及市场担心Jackson

摘要7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使美股承压、同时也将支撑美元。那么本轮美股是否真的危险了？作为波动源头的美债还有多少上行空间？一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但短期也难以大幅下行美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略。财政部超预期发债导致供给增加，通过推高风险溢价影响利率。从这个角度测算，短期合理中枢~4%。相反，加息预期几无变化，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。短期技术面已超卖，所以大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多。二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑压力项：金融流动性继续回落，单变量测算或拖累市场10%。金融流动性变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金）对美股和美元中期走势有很好解释力。我们测算，三季度这一指标回落5348亿美元，四季度基准情形下降幅为1727亿美元（作为对比，二季度增加2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。假设其他因素不变，这一变化对应美股的下行风险10%左右.支撑项：增长韧性提供对冲。金融流动性变化不是市场走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。当下美国经济周期最大特点是“滚动式”下滑，各环节错位且整体调整深度不大。对应到指数上，纳指盈利基本下调到位，一季度已转为上调有望提供对冲，而非“戴维斯双杀”。金融流动性转弱和获利了结下，我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面已经接近超卖，纳指当前处于主要支撑位上。7月中旬尤其是8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。相比7月中通胀数据后一度降至3.8%的低点，10年美债已经上行50bp并一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数也从当时的99重回103，完全收复当时失地（《美国通胀问题解决多少了？》）。相应的，美股持续承压，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。其实，对三季度可能出现的波动，我们并不意外。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中就明确提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使得美股承压、表现弱于二季度；同时也将支撑美元，趋势性拐点尚未到来。目前看，也都基本兑现。那么往前看，本轮美股是否真的危险了？还是像此前一样能够依然显示其远强于市场共识的韧性？作为波动源头的美债还有多少上行空间？股债双杀何时能够结束？一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：1）整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。2）加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；3）债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；4）期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？►供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加

摘要一、美国经济为什么没衰退？“滚动或交替”下滑，明显的时间错位本轮美国经济存在“时间上”的明显错位，因此传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。因此，考虑到美国经济各个环节类似正弦波一样“滚动或交替”下滑，我们认为没有必要过于纠结整体经济是否“衰退”。这一特征在库存周期和美股主要指数盈利与表现上也有鲜明体现。二、美国经济之后还会不会衰退？方向上仍是放缓，程度上不到衰退，明年压力增加1）方向上仍是放缓：服务型消费独木难支、库存周期见底还需时日、新的增长点也难以实现无缝连接的接棒、大选年和财政扩张约束。经济前周期环节的修复至少需要等到宽货币中期甚至到宽信用初期，而现在还处于紧货币末期和紧信用初期。2）程度上不到衰退：紧信用力度有限、紧货币接近尾声、资产负债表健康等降低较深衰退的可能性。3）明年压力增加：库存周期明年二季度或逐步见底，今年三季度信用收缩可能增加，超额储蓄明年二季度左右基本消耗完毕。三、对资产选择有何启示？深度调整概率小；成长依然优先；利率黄金机会要等；美元难降1）深度调整概率相对较小：三季度来自流动性对美股的支撑会减弱，美股可能呈现震荡和波动格局，但是盈利的支撑使得出现“戴维斯双杀”的深度调整可能性较小2）成长依然优先，价值周期仍待时日：纳斯达克盈利已提前下调充分，即便估值和预期偏高或带来调整，但相比仍在下调的周期价值板块，依然占据优势3）利率和黄金都需要等待时间：美债短期中枢3.8%附近，当前已经超调，四季度可能有更快下行空间；黄金更大涨幅同样在四季度，中枢价格在1900美元/盎司左右。4）美元难降，趋势拐点要待中国增长修复：短期或维持高位，美元支撑位100，阻力位105与美股在高利率、高通胀、银行危机和债务上限担忧的环境中而创不断新高一样（《美股何以创新高？》、《失去流动性“助力”的美股》），今年以来美国经济衰退与否也成为不断超出市场预期的“未解之谜”。其中一个主要原因，就是传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。例如3月市场看到中国信贷脉冲改善后（企业与居民中长期贷款分别同比增长54%和70%），就依据二者的历史关系得出对未来走势乐观的判断一样，2022年初美国两个季度GDP负增长、美债收益率曲线倒挂等在判断本轮美国经济和美股周期中也都不适用。虽然或许多年后，从长周期复盘角度看近期的背离只是短暂的“插曲”，但身处其中才知道，看似“颠扑不破”的规律不管是从时间还是方向的实操角度，几乎都是没有价值的。那么，现在的问题是，美国经济为什么没衰退？之后还会不会衰退？对资产选择又有何启示？一、美国经济为什么没衰退？“滚动或交替”下滑，明显的时间错位要想更好的理解为什么美国经济迟迟没有出现似乎早该出现的衰退，就需要理解本轮美国周期与此前不同的独特特点（《美国经济到底还衰不衰退？》）。众所周知，总量上美国财政大规模刺激保护了居民（对居民直接补贴规模8670亿美元，相当于美国GDP的4%）、企业（对中小企业的薪资保护计划，以及美联储疫情后直接购买企业端信用债等）、银行（美联储设立BTFP提供短期贷款和流动性支持）各部门的资产负债表不受损且还有余力大幅支出与消费，都使得本轮周期在绝对水平上就比此前周期更强。但除此之外，本轮美国经济还有一个与往常非常不同的特点，就是“时间上”的明显错位。与去年供需两端“空间上”的错位不同（需求强而供给受限，导致运价飙涨，库存不足），美国经济走到当前位置呈现出各个环节之间明显的“时间上”的错位，体现在：1）疫情后受益于低利率和大量补贴而先修复的美国地产和耐用消费品环节，随着利率不断走高从2022年就开始走弱；2）受整体需求和对利率变化更敏感的企业资本开支和科技行业也在2022年已经大幅下行，科技企业大规模裁员也是一个直接体现；3）相反，受疫情阻断的场景式的服务型消费，从2022年中开始才算得上是真正意义上开始修复，其韧性一直延续至今。与正常周期中各个环节基本同步变动、好与不好一目了然有很大不同，当前各个环节的“时滞”和“错位”使得任何一个时点“俯瞰”美国经济都会呈现出此消彼长的效果。因此，考虑到美国经济各个环节类似正弦波一样“滚动或交替”下滑，我们认为没有必要过于纠结整体经济是否“衰退”，过于关注整体反而会漏掉结构上错位的机会，例如一些看似失效的领先指标如期限利差倒挂，如果对比早就放缓甚至轻度衰退的房地产和投资周期，也就能解释得通了。美国经济这一“滚动或交替”下滑的特征，在美国库存周期和美股主要指数盈利与表现上也可以得到鲜明体现。1）库存周期：疫情期间因为生产、渠道和消费的差异，美国这三个环节的库存就出现明显的错位，与以往历次周期都明显不同。从实际库存规模角度看，美国生产与渠道库存已见顶回落，生产商并未回补至疫情前水平，但渠道商远超疫情前。终端零售商结构性差异明显，若剔除权重较高但仍在补库的汽车及零部件行业，则终端零售商也已开始去库。2）美股市场：美股不同指数的表现和盈利趋势也是如此。代表科技行业的纳斯达克指数盈利从2022年初就开始持续下调，也解释了“戴维斯双杀”下2022年的疲弱表现。相反，代表金融与周期的道琼斯指数盈利2022年一直还在上调，一定程度支撑了其去年的跑赢，直到2022年6月才开始下调，与纳指至少间隔半年到一年（历史经验显示，主要指数的盈利走势基本没有太多时滞，动态盈利增速拐点基本一致）。但到今年以来，在已经下调充分的盈利（本轮高点累计下调25%

中金研究美国主权信用评级被三大主要评级机构下调的确很少出现（回顾历史看，美国联邦政府信誉受到质疑有4次，分别为1812年战争、大萧条期间退出金本位制、1979年所谓的“迷你违约”、以及2011年债务上限危机），所以市场自然而然会对比离我们最近的2011年8月的案例。2011年8月5日，标普下调美国主权信用评级（AAA到AA+）造成较大冲击，但仔细分析后可以发现目前与当时并不完全可比。点击小程序查看报告原文8月1日，惠誉宣布将美国长期信用评级从AAA下调至AA+