中金 | 港股：港股还有多少空间？
摘要
Abstract
摘要
在短短两周之内，港股市场收复去年9月以来的全部跌幅，恒生指数突破18000点，领涨全球市场。本轮反弹规模之大、速度之快，大幅超出市场预期、并引发广泛关注，那么大涨背后的原因是什么？外资近期为什么大幅流入？还有多少空间和持续性？经过短短两周内近13%的涨幅后（恒生科技涨幅超18%），港股还有多少空间？
一、市场为何大涨？外资为何流入？外围市场波动下的再平衡需求，新兴市场和亚洲除日本资金最明显。交易型资金回流及卖空回补确实占一定比例，本地和区域型配置资金亦有所回流，但难以确认是否是主力。一些主阵地仍在亚太地区和新兴市场的本地和区域资金也有仓位再平衡回来的需求，对比之下，欧美长线资金对于中国市场的重新流入往往需要看到更多基本面企稳向好的迹象，而并非仅是因为外围市场波动。Text
正文
继上周港股（恒生指数）创下2011年10月以来最大单周涨幅后，本周五一假期期间，港股再度强劲上涨。主要指数中，恒生科技指数领涨6.8%，恒生指数、恒生国企和MSCI中国分别上涨4.7%、4.4%、3.9%。板块层面上，除能源（-1.2%）、原材料（-0.5%）和电信服务（-0.3%）外，其余板块均有不同程度涨幅，其中房地产（+12.2%）、保险（+6.4%）及媒体和娱乐（+5.2%）领涨。值得指出的是，在本周后半段五一假期期间南向资金缺席的情况下，港股延续涨势，尤其在周四单日大涨2.5%，恒生科技大涨4.5%，这也表明港股市场此轮的快速涨幅的确由非内地资金驱动，如本地资金和部分外资等（《港股大涨后的前景分析》）。
图表：海外中资股市场上周整体上涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：港股跑赢全球主要市场
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：房地产和保险领涨，能源和原材料跌幅靠前
资料来源：FactSet，中金公司研究部
在短短两周之内，港股市场收复去年九月以来的全部跌幅，恒生指数突破18000点，领涨全球市场。本轮反弹规模之大、速度之快，大幅超出市场预期、并引发广泛关注，那么大涨背后的原因是什么？
图表：恒生指数2024年盈利预期4月中旬以来小幅上调0.6%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：上周保险、运输盈利上修，多元金融、信息技术下修最多
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：广义财政赤字力度较去年四季度收缩
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：2023年财政脉冲转负，2024年初较2023年12月环比走弱
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：近期宏观高频数据好坏参半，工业生产和地产仍然偏弱，消费有所改善
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：信用利差走阔~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融条件再度收紧
资料来源：FactSet，中金公司研究部
从政策面看近期有一些积极进展：主要包括对港5条合作措施（《解读5项资本市场对港合作措施》），央行购债，更多城市如成都和北京放宽限购，以及4月政治局会议上关于财政、货币和地产的表述（“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”）等超出市场预期。
不难看出，资金是助推市场出现如此之快，且超出基本面和政策支撑外大涨的主要原因。在港股市场一贯成交低迷、且经过过去三年持续回调后已经缺乏卖家的情况下，资金的边际变化的撬动叠加卖空回补往往会带来快速且大幅的上涨，这也是历史上港股的典型特征（《港股大涨后的前景分析》）。
图表：海外主动型资金连续第44周流出港股市场
资料来源：FactSet，中金公司研究部
2）为什么突然流入？外围市场波动下本地和区域资金的再平衡需求。从流入主要以交易型资金以及本地和区域型配置资金的特征看，部分外资之所以流入可能与外围市场如日本和美股市场波动背景下的再平衡需求有关：一方面，日本股市从高点下跌6.9%且日元汇率大幅贬值，都使得此前一度乐观甚至亢奋的投资热情降温；另一方面，美股在近期美联储降息不断推后的也持续波动，这些因素都使得从去年四季度尤其是今年年初流出中国市场做多日股和美股的交易并没有想象的那么美好。
因此，一些主阵地仍在亚太地区和新兴市场的本地和区域资金也有仓位再平衡回来的需求，对比之下，欧美长线资金对于中国市场的重新流入往往需要看到更多基本面企稳向好的迹象，而并非仅是因为外围市场波动。
这一逻辑与近期资金流向数据也基本能够得到呼应。同样是基于EPFR数据，2024年以来，各类型基金对中资股配置比例均有不同程度回升，尤以新兴市场基金和亚洲除日本基金最为明显。截至3月底，全球型基金（配置范围为全球的基金）低配中资股0.21%（基准比例0.89%，2023年底低配0.30%），全球新兴市场基金低配中资股1.92%（基准比例23.73%，2023年底低配2.76%），全球除美国基金低配中资股1.68%（基准比例3.78%，2023年底低配1.99%），亚洲除日本基金低配中资股3.31%（基准比例25.55%，2023年底低配4.8%）。
图表：各区域基金对中国低配程度均有不同程度的回落
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：主动型中的全球基金、被动型基金中的全球及全球新兴市场皆有不同程度的流入
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：卖空成交占比快速回落至15%的近期低点
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：当前风险溢价已回落至去年七八月水平
资料来源：FactSet，中金公司研究部
重点关注事件
5月11日中国CPI、5月15日美国CPI、5月17日中国规模以上工业增加值。
Source
文章来源
本文摘自：2024年5月5日已经发布的《港股还有多少空间？》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
联系人 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080122060053
分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036
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继上周港股（恒生指数）创下2011年10月以来最大单周涨幅后，本周五一假期期间，港股再度强劲上涨。主要指数中，恒生科技指数领涨6.8%，恒生指数、恒生国企和MSCI中国分别上涨4.7%、4.4%、3.9%。板块层面上，除能源（-1.2%）、原材料（-0.5%）和电信服务（-0.3%）外，其余板块均有不同程度涨幅，其中房地产（+12.2%）、保险（+6.4%）及媒体和娱乐（+5.2%）领涨。值得指出的是，在本周后半段五一假期期间南向资金缺席的情况下，港股延续涨势，尤其在周四单日大涨2.5%，恒生科技大涨4.5%，这也表明港股市场此轮的快速涨幅的确由非内地资金驱动，如本地资金和部分外资等（《港股大涨后的前景分析》）。
图表：海外中资股市场上周整体上涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：港股跑赢全球主要市场
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：房地产和保险领涨，能源和原材料跌幅靠前
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：恒生指数2024年盈利预期4月中旬以来小幅上调0.6%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：上周保险、运输盈利上修，多元金融、信息技术下修最多
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：广义财政赤字力度较去年四季度收缩
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：2023年财政脉冲转负，2024年初较2023年12月环比走弱
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：近期宏观高频数据好坏参半，工业生产和地产仍然偏弱，消费有所改善
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：信用利差走阔~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融条件再度收紧
资料来源：FactSet，中金公司研究部
从政策面看近期有一些积极进展：主要包括对港5条合作措施（《解读5项资本市场对港合作措施》），央行购债，更多城市如成都和北京放宽限购，以及4月政治局会议上关于财政、货币和地产的表述（“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”）等超出市场预期。
不难看出，资金是助推市场出现如此之快，且超出基本面和政策支撑外大涨的主要原因。在港股市场一贯成交低迷、且经过过去三年持续回调后已经缺乏卖家的情况下，资金的边际变化的撬动叠加卖空回补往往会带来快速且大幅的上涨，这也是历史上港股的典型特征（《港股大涨后的前景分析》）。
1）哪些资金是主力？综合汇总各方面渠道和数据后，我们得出初步结论：外资的确有流入，但交易型资金回流及卖空回补确实占一定比例，本地和区域型配置资金亦有所回流，但难以确认是否是主力。由于外资缺乏完备且全局性的统计，而港股市场持股又不穿透，使得几乎无法一劳永逸的用一个数据来刻画资金来源，尤其是在周度这一如此短期的时间周期内，这也使得近期投资者从各个渠道获取的信息并不一致，甚至有相互矛盾的地方。
图表：海外主动型资金连续第44周流出港股市场
资料来源：FactSet，中金公司研究部
2）为什么突然流入？外围市场波动下本地和区域资金的再平衡需求。从流入主要以交易型资金以及本地和区域型配置资金的特征看，部分外资之所以流入可能与外围市场如日本和美股市场波动背景下的再平衡需求有关：一方面，日本股市从高点下跌6.9%且日元汇率大幅贬值，都使得此前一度乐观甚至亢奋的投资热情降温；另一方面，美股在近期美联储降息不断推后的也持续波动，这些因素都使得从去年四季度尤其是今年年初流出中国市场做多日股和美股的交易并没有想象的那么美好。
因此，一些主阵地仍在亚太地区和新兴市场的本地和区域资金也有仓位再平衡回来的需求，对比之下，欧美长线资金对于中国市场的重新流入往往需要看到更多基本面企稳向好的迹象，而并非仅是因为外围市场波动。
这一逻辑与近期资金流向数据也基本能够得到呼应。同样是基于EPFR数据，2024年以来，各类型基金对中资股配置比例均有不同程度回升，尤以新兴市场基金和亚洲除日本基金最为明显。截至3月底，全球型基金（配置范围为全球的基金）低配中资股0.21%（基准比例0.89%，2023年底低配0.30%），全球新兴市场基金低配中资股1.92%（基准比例23.73%，2023年底低配2.76%），全球除美国基金低配中资股1.68%（基准比例3.78%，2023年底低配1.99%），亚洲除日本基金低配中资股3.31%（基准比例25.55%，2023年底低配4.8%）。
图表：各区域基金对中国低配程度均有不同程度的回落
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：主动型中的全球基金、被动型基金中的全球及全球新兴市场皆有不同程度的流入
资料来源：FactSet，中金公司研究部
资料来源：FactSet，中金公司研究部
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图表：卖空成交占比快速回落至15%的近期低点
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：当前风险溢价已回落至去年七八月水平
资料来源：FactSet，中金公司研究部
重点关注事件
5月11日中国CPI、5月15日美国CPI、5月17日中国规模以上工业增加值。
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本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
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