目录为什么会大跌？日元套息交易的逆转，情绪踩踏的推波助澜市场波动进入了局部流动性冲击的阶段目前交易到什么程度？情绪上已经较为极端套息交易逆转还有多少规模？流动性导致的波动如何企稳？政策干预有必要也管用对于后市的看法？流动性加大波动，但基本面仍是底层逻辑周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动（1987年黑色星期一以来最大单日跌幅）和日元继续升值2%为代表，把上周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易（《衰退的判断依据与历史经验》）带入到另一个层面，也即局部的流动性冲击，显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。换言之，抛开基本面，市场下跌的本身已经成了一个问题。为什么会大跌？日元套息交易的逆转，情绪踩踏的推波助澜所谓套息交易（carry

中金研究近期海外市场波动加大，尤其是美股在上周特斯拉和谷歌业绩不及预期后大幅回撤，标普500和纳斯达克指数7月24日单日大跌2.3%和3.6%，创2022年以来最大单日跌幅，引发广泛关注甚至恐慌。不仅如此，近期铜和原油等大宗商品也持续走弱，形成了风险资产全线下挫的局面，叠加市场对降息和衰退往往如影随形的“固有”印象，都使得对美国经济逐渐陷入衰退的担忧在增加。然而，细心的投资者可能也会注意到，如果仅用“衰退交易”概括的话，有一些资产的表现又很难得到解释，如黄金大跌、长端美债利率走高，美债收益率曲线陡峭化等。如我们在《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》指出的，判断准周期所在位置对于把握主线资产是至关重要的，美国经济究竟将走向衰退、修复还是滞胀？当前全球市场和资产是衰退交易吗？市场大跌和近期混乱的资产到底在交易什么？我们将在本文中给出分析和解答。点击小程序查看报告原文一、当前是“衰退交易”吗？不像，没有明确的衰退迹象和基础；长债、利率曲线与黄金走势也不符我们并不完全认同当前市场在交易衰退的判断，主要基于以下两点原因：一是当前并没有明确的证据和信号表明美国经济面临衰退压力。刚公布的美国二季度GDP年化环比增速2.8%，不仅大超预期的2%，也大幅好于一季度的1.4%；6月整体和核心PCE同样超出预期。如果说风险资产的普遍回调有增长因素，也更多是增长放缓，而非衰退。图表：判断准周期所在位置对于把握主线资产是至关重要的资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二是一些资产的表现与衰退交易明显不符，典型受益衰退的资产如长端美债和黄金近期普遍走弱。在美股大跌期间，黄金下跌2.2%，美债利率从4.2%一度逼近4.3%。如果美股大跌意味着“衰退交易”，那衰退受益的避险资产如黄金和美债理应上涨。不仅如此，利率曲线呈现短端利率下行而长端利率持平的“陡峭化”，也不符合衰退交易特征。若市场交易衰退预期，利率曲线变化更多是长短端利率共同下行且短端下降更快。我们复盘了历次衰退周期，发现在衰退前2s10s利差和10年美债利率多是如此（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。但近期长债利率变化不大甚至小幅上行，2年期美债利率却快速下行交易宽松预期，也与“衰退交易”特征不符。图表：7月24日，黄金、铜和美债伴随美股共同下跌，并非典型“衰退交易”资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：当前长债利率变化不大，10年美债利率在4.2%附近震荡，但短债利率回落导致曲线陡峭化资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二、那市场在交易什么？有增长放缓因素，但更多是被宏观不确定性和交易因素放大的获利回吐如果不是衰退交易，市场又在交易什么呢？诚然，一些风险资产的回调，不能说没有增长因素，但更多反映的是正常的增长放缓（不然美联储不可能也不需要降息），因此简单的与衰退“画等号”就有放大之嫌。相比之下，我们认为，风险资产尤其是美股近期波动更多是前期积累过多涨幅后，被宏观变数催化获利回吐（如降息预期升温后美股“大切小”的资金轮动，特朗普交易对于铜、油和新能源的打压），又被情绪和交易因素进一步放大（如一些对冲基金选择在高波动和方向不清晰前暂时关闭此前交易），造成了波动的加大和逻辑上的“混乱”。具体来看，►

Abstract摘要继前一周上证指数跌破3,000点大关后，恒指上周也失守18,000点关口。随着近期市场的持续回调，投资者情绪也愈发低迷，外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力。除了情绪的低迷外，海外环境的变数也在增加，主要体现在降息前景和所谓的“Trump

Abstract摘要从5月底高点以来，港股已经回调近10%。我们自5月中旬以来持续提示投资者，随着市场进入超买区间，投资者分歧加大并获利了结也不意外。不过，随着市场近期的持续回调，担心港股跌到前期低点的声音也在增加。对此，我们认为也不至于完全回吐所有涨幅，恒指18,000点附近可以得到一定支撑。回看本周市场表现也再度印证我们此前判断。此外，相比A股已经回吐3月以来的所有涨幅，港股呈现了明显韧性，这也与我们认为港股好于A股的判断一致。近期市场回调，除了前期超买透支后的获利回吐外，国内基本面依然偏弱，私人信用收缩仍在继续也是主要原因。继金融数据普遍偏弱外，5月经济数据也显示基本面修复并不稳固且分化明显。生产端依然疲弱，消费恢复较快，固定资产投资进一步下行。近期高频数据也是如此，生产、消费端仍疲弱，价格指数亦较上周走弱。当前增长偏弱的主要原因仍在于私人部门的信用收缩。解决这一问题的关键，在于一方面借助外生的财政扩张来抵消私人信用收缩，另一方面则可以降低私人部门的融资成本以部分提振投资意愿。对于前者，广义财政赤字脉冲仍待及时释放。若后续超长债发行与收储进展能够加快的话，或体现在对三季度增长的提振上。对于后者，5月金融数据不及预期一度催生降息预期，但并未兑现。本次陆家嘴会议上潘行长讲话同样表明货币政策操作空间仍受到内外部诸多限制。港股较A股仍有比较优势，主要体现在：1）估值出清较为彻底；2）仓位出清更为全面；3）盈利受益于结构差异好于A股。配置上建议更多关注结构型机会，主要为整体回报下行、局部加杠杆和局部涨价三个方向。Text正文市场会有更大压力么？市场走势回顾本周港股市场延续震荡走势，周三一度大涨并跑赢A股，但随后两天旋即回吐几乎所有涨幅。全周来看，主要指数中，恒生指数、恒生国企小幅收涨，上周分别上涨0.5%、1.0%，恒生科技指数及MSCI中国指数小幅下跌0.2%及0.7%。板块方面，银行、信息技术及保险分别上涨2.9%、2.5%和1.7%，其余板块均有不同程度的下跌，其中地产和医疗保健最为落后，分别下跌5.0%和4.7%。图表：除银行、信息技术及保险实现上涨外，其余板块均有不同程度的下跌资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望从5月底高点以来，港股已经回调近10%。我们自5月中旬以来持续提示投资者，本轮反弹主要由资金面和情绪所驱动，因此随着市场进入超买区间，投资者分歧加大并获利了结也不意外，假设风险溢价全部修复至2023年初高点的水平，对应的恒指第一阶段目标点位即为19,000-20,000点（参见5月12日《市场接近我们第一阶段目标》，5月26日《并不意外的获利回吐》）。过去几周海外资金尤其是价值型主动外资流出再度增加，本周的流出规模从上周的9,324万美元扩大至3.4亿美元，亦能够提供佐证（《主动外资维持弱势》）。不过，随着市场近期的持续回调，尤其是A股再度跌破3000点，担心港股跌到前期低点的声音也在增加。对此，我们倒也没有那么担心，虽然我们一直认为进一步的上涨空间需要更多催化剂开启，但也不至于完全回吐所有涨幅，恒指18,000点附近或可得到一定支撑，回看本周市场表现也再度印证我们此前判断（《反弹暂缓还是终结》）。此外，相比A股已经回吐3月以来的所有涨幅，港股呈现了明显韧性，这也与我们认为港股好于A股的判断一致（《港股仍有比较优势》）。图表：港股市场当前接近超卖区域资料来源：Wind，中金公司研究部近期市场回调，除了前期超买透支后的获利回吐外，国内基本面依然偏弱，私人信用收缩仍在继续也是主要原因。继金融数据普遍偏弱外，5月经济数据也显示基本面修复并不稳固且分化明显。生产端依然疲弱，规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上月6.7%下滑明显；环比上较上月增长0.3%，低于近五年均值。消费恢复较快，受假期错位影响，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，相较上月2.3%的增幅有所扩大，其中化妆品、家用电器、音响器材等可选消费表现亮眼，但汽车零售额连续3个月负增长，5月同比下降4.4%，对社零总额形成较大拖累。固定资产投资进一步下行，除制造业投资外，基建投资与地产投资增速均下滑。近期高频数据也是如此，生产、消费端仍疲弱，价格指数亦较上周走弱。图表：中国5月规模以上工业增加值同比低于预期资料来源：Wind，中金公司研究部当前增长偏弱的主要原因仍在于私人部门的信用收缩，5月金融数据进一步体现了这一点。实际上，由于财政发力速度2月以来放缓，同时二季度居民与企业信用继续收缩，导致整体宏观经济杠杆都仍未摆脱收缩态势。解决这一问题的关键，在于一方面借助外生的财政扩张来抵消私人信用收缩，另一方面则可以降低私人部门的融资成本以部分提振投资意愿（《2024年港股下半年展望：明道若昧》）。对于前者，以广义财政赤字脉冲角度衡量，自去年四季度一度加速后，2月份再度放缓，直到最近5月份才开始再度加速，但速度和力度仍有待加强。5月社融中政府融资虽然增加，但财政存款同比多增5,264亿元，说明财政仍待及时释放。如果后续超长债发行与收储进展能够加快的话，或体现在对三季度增长的提振上。对于后者，5月金融数据不及预期一度催生降息预期，但并未兑现。本次陆家嘴会议上，潘行长发表演讲称货币政策立场仍维持支持性，并强调发达经济体高利率的货币政策立场对于人民币造成的较大外溢性贬值压力[1]，再度表明当前货币政策操作空间仍受到内外部诸多限制。与此同时，美联储降息预期延后亦进一步延后并压降利率下行空间，这与我们在下半年展望中认为基准情形下期待政策“强刺激”不现实的判断基本一致。图表：5月城镇固定资产投资同比低于预期资料来源：Wind，中金公司研究部外部方面，本周CBO上调美国财政赤字预测以及美国PMI超预期均对降息预期带来一定冲击，同时下周亦将进行美国大选首轮辩论，其中特朗普和拜登的政策观点分歧或导致市场短期波动，同时进一步压制降息空间。综上，我们认为短期内市场仍将维持震荡格局，直到上述政策出现根本性边际变化以带来新的催化剂。展望未来，盈利仍是开启市场更大空间的关键。驱动市场的三个主要动力中，短期内风险溢价已修复大半，无风险利率短期腾挪空间亦十分有限。我们测算若2024年盈利能够实现10%的增长，恒指有望攀升至22,000点或更高水平。但在看到政策进一步大幅的边际转向前，基准情形下我们认为仍难以兑现。不过即便如此，港股较A股仍有比较优势，主要体现在：1）估值出清较为彻底，港股估值仍低于历史均值1.6倍标准差，且作为港股“核心资产”的互联网等公司经过三年估值下移后，回调已经较为充分；2）仓位出清更为全面，EPFR全球跟踪各主要地区的主动基金对于中资股配置比例已从2020年10月高点14.6%下降至4月底的5.7%；3）盈利受益于结构差异好于A股，上游周期与互联网盈利表现较好，恰好也是港股权重较大的板块，而地产与中游制造等A股占比较大板块盈利普遍承压。配置上，在整体增长偏弱而市场盘整环境下，建议更多关注结构性机会，主要为整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购）、局部加杠杆（政策支持与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，如上游与公用事业）三个方向。首先，我们仍然看好高分红（传统的电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”）作为“哑铃”一端在整体回报率下行的背景下的长期配置价值。本周国新认购港股通央企红利ETF再度传递出政策层看好港股央企红利股长期配置价值的积极信号。中金策略港股高分红组合年初至今上涨34.1%，也证明了这一策略行之有效。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。本周陆家嘴论坛上新任证监会主席吴清指出证监会将发布深化科创板改革的八条措施[2]，三中全会亦保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此我们看好部分景气向上板块，如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，这些领域仍有加杠杆可能与空间。第三，对比一些行业价格走低伤害利润率，涨价板块如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，则可以通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：1)

点击小程序查看报告原文Abstract摘要自2023年以来，市场一直有个疑问，为何美国利率如此之高，但经济依然维持韧性？从结果推演原因，一个直观解释是目前利率可能并不像感觉的那么有限制性。为什么会如此？去年我们引入的融资成本和投资回报率框架能够较好解释这个问题。这一视角也给了我们测算美债利率的新思路。一、融资成本与投资回报框架的实践意义

中金研究过去一段时间，美国的数据波动较大，导致市场在降息预期上也莫衷一是，来回摇摆。就仅仅在此次会议前的两个数据非农和CPI上，分歧就尤为突出。5月非农大幅超出预期让市场意外，而5月CPI尤其是核心CPI则比市场预期更快的降温。在此背景下，6月FOMC美联储会如何表态，尤其是“点阵图”如何调整，就成为市场关注的焦点。点击小程序查看报告原文从会议声明和鲍威尔会后表态看[1]，本次会议美联储较为克制，至少相比会前让市场兴奋的CPI而言。此次最大的变化是，“点阵图”从3月预期的年内3次降息下调至1次（2025年从3次升至4次），使得总降息次数从6次降至5次。尽管CME利率期货显示，市场依然预期年内降息两次（9月和12月），议息结果出炉后美债利率和美股走势变化也不大，但在我们看来，美联储这种“以时间换空间”、防止市场过早博弈降息的做法可能反而是最好的选择，可以为后续政策操作留下空间，也是吸取之前市场过早博弈的教训，即越不预期降息才越有可能降息。降息路径：点阵图下调至年内降息1次，整体5次；三季度仍是窗口期此次会议声明基本变化不大，仅微调了一个措辞以反映此次5月CPI的降温，市场焦点主要集中在此次更新的经济数据和利率预测上，即“点阵图”。相比3月会议的预期，“点阵图”将年内降息下调至1次，比市场预期的略显鹰派。相应的，将2025年降息次数从此前的3次上调至4次，使得整体降息次数从6次减少至5次。此外，此次会议也上调了中长期利率中枢（r*），从此前的2.6%上调至2.8%，一定意义上体现美联储可能认为利率比想象的维持在高位更长时间。此外，本次会议美联储上调了PCE的预测，算是对过去一个季度经济变化情况的追认和修正。图表：“点阵图”从3月预期的年内3次降息下调至1次（2025年从3次升至4次）资料来源：美联储，中金公司研究部图表：本次会议美联储上调了PCE的预测，算是对过去一个季度经济变化情况的追认和修正资料来源：美联储，中金公司研究部鲍威尔发言也并无太多增量信息，强调降息依然依数据而定。即便加拿大、欧洲央行上周已经开启降息周期，引发了市场期待全球“降息潮”的预期，但鲍威尔的表态仍较为克制，表示政策调整时机“非常依赖数据”，还需要更多通胀数据的回落来增强信心（more

导读明道若昧、进道若退、夷道若类。我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出，市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟，回头看基本如此。年初港股终于迎来一波强劲反弹，能否持续，还是又一波冲高回落？问题的关键在于找到关键的问题。对港股甚至中国经济的走向和配置而言，最重要的还是“加杠杆”三个字，回顾过去十年脉络无不如此。这次能否不同？政策能否起效？政策需要多大力度？港股是否能好于A股？外资回流空间多大？分红和哑铃策略能否延续？我们将在此次展望中做出具体做出解答和分析。点击小程序查看报告原文要点宏观环境：政策逐渐对症，力度仍待加强当前问题根源是私人部门信用收缩，今年还在持续，财政虽发力但不足以对冲。可以依靠：1）外生财政加杠杆，但需多增4-5万亿元。2）降低融资成本刺激私人信用需求，5年LPR降75-

年《避不开的周期》和《不疾而速》中，判断美国软着陆、中国慢爬坡。判断美联储紧缩“刚刚好”，增长和通胀缓慢下行，下半年适度降息。判断中国最关键“抓手”是财政，市场筑底但不着急，继续分红+成长“哑铃”

Abstract摘要港股上周意外迎来久违的强劲反弹。大涨的驱动力是什么？1）资金面是推动港股超预期大涨的主要动力。上周外资中主动型资金延续流出（EPFR口径），我们猜测交易型和其他类型资金可能为主。南向资金延续流入且边际流入新经济，资金轮动与板块轮动相呼应。2）宏观基本面和企业盈利变化不大。3）政策预期和事件性因素提供了一定催化。大涨后的前景如何？1)

中金研究北京时间4月19日晚，中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》[1]（以下简称《合作措施》），进一步拓展沪深港通机制、巩固香港国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。本次合作措施具体包括5项内容，分别为1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；2）将REITs纳入沪深港通；3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通；4）优化基金互认安排；以及5）支持内地行业龙头企业赴香港上市。本文将从市场策略、金融行业及REITs市场三个角度进行解读。策略：优化互联互通机制，巩固提升香港金融中心地位整体来看，本次变化针对港股市场近年来所面临的新变化和新形势，尤其是市场流动性不足，融资吸引力下降以及内地投资者可投资范围有限等问题，有的放矢的提供应对措施。中长期看，不仅有利于丰富交易产品种类、为外资和内地投资者提供更多便利和选择，同时也有助于促进两地资本市场进一步融合，助力人民币国际化并强化香港金融中心地位。基于最新动态，我们对此次《合作措施》所提及的具体内容进行梳理，并解读可能的影响。措施一：放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，进一步便利外资配置中国资产2022年7月4日互联互通正式纳入ETF交易，成为互联互通机制持续优化下的又一标志性事件。在现有规定下，纳入互联互通产品筛选主要基于基金规模以及跟踪指数以互联互通标的股票为主等。具体包括：1）ETF需满足上市6个月和跟踪标的指数发布时间满1年；2）内地ETF必须以人民币计价、过去6个月日均资产规模不低于15亿元人民币；3）标的指数中上交所和深交所上市股票权重占比不低于90%，且陆股通股票权重占比不低于80%。港股通ETF纳入要求与之类似，在市值要求上须以港元计价，且最近6个月日均资产规模不低于17亿元港币，成分证券以港股通标的为主，而合成ETF、杠杆及反向产品不包含在内等。本次措施放宽纳入与调出规模门槛以及跟踪指数的权重占比要求。沪股通方面：1）纳入规模门槛从此前的过去6个月日均资产规模不低于15亿元调整为不低于5亿元；2）所跟踪指数成分中上交所与深交所上市股票权重占比从此前的不低于90%降低至不低于60%；3）所跟踪指数成分中陆股通标的权重从此前的不低于80%下降至不低于60%；4）剔除门槛从此前的过去6个月日均资产规模不低于10亿元调整为不低于4亿元；沪深交易所上市权重以及陆股通权重分别从此前的低于85%和70%，均下调至55%。港股通方面：1）纳入规模门槛从此前的不低于17亿港元调整为不低于5.5亿港元；2）所跟踪指数成分中联交所上市股票权重占比从此前的不低于90%下调至不低于60%；3）港股通股票权重占比方面，此前跟踪标的指数为恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数或恒生香港上市生物科技指数的，其成分证券中港股通股票权重占比不低于70%；为其他指数的，其成份证券中港股通股票权重占比不低于80%；调整后将权重占比统一下调至不低于60%。4）剔除方面：调出规模门槛从此前的低于人民币12亿港元调整为低于4.5亿港元；调出规模比例统一调整为不低于55%。根据上述条件，在当前已有的互联互通ETF（A股141只，港股8只）的基础上，我们筛选将有约78只A股和8只港股ETF产品或符合纳入标准，对应基金规模分别为852亿人民币和255亿港元，过去三个月日均成交金额分别为55.6亿人民币和2050万港元。整体来看，互联互通ETF进一步扩容有助于便利国际投资者，尤其是配置型资金，通过被动指数方式配置中国。此外，根据我们测算，此次有望新纳入的A股ETF大部分为行业主题基金，与中国长期发展主题（芯片、云计算、光伏、国企和红利等）相契合，也有利于吸引海外投资者精细化布局A股细分行业和热门赛道。相比A股，此次符合条件新纳入的港股ETF只有8只，因此短期内对于港股整体影响相对有限，但从长期看互联互通ETF扩容标志着香港与内地金融互联互通的持续深化，有助于支持香港国际资产管理中心建设（《互联互通进一步扩容纳入ETF》。措施二：将REITs纳入沪深港通，投资品类进一步丰富自沪港通和深港通于2014年底和2015年底开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.8和2.7万亿人民币，整体运行平稳顺畅，双向规模和成交活跃度也不断提升（图表2~图表3）。开通以来，沪深港通机制持续完善和优化，交易范围不断扩大：1）2016年沪港通取消总额度限制；2）2018年北向和南向每日额度扩大3倍；3）2019年将香港上市同股不同权公司纳入港股通范围；4）2021年2月，将合资格内地科创板股票和香港上市未盈利生物科技公司纳入沪深港通股票范围；5）2022年7月互联互通正式纳入ETF；以及6）2023年3月首次纳入外国公司（图表1）。图表1：自2014年开通以来，互联互通机制持续优化，此次计划纳入REITs与人民币交易柜台资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：自2014年互联互通开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.8和2.7万亿人民币资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：从持仓占比与交投活跃度上看同样持续抬升资料来源：Wind，中金公司研究部此次纳入REITs是互联互通投资范围的再扩容，投资品类进一步丰富。从可选产品数量上看，截至4月19日沪深交易所的REITs产品共36只，港交所的REITs产品11只；从总体规模上看，截至4月19日沪深交易所REITs产品收盘总市值约为1,020亿人民币，港交所上市REITs产品收盘总市值约为1,100亿港元（图表4~图表5）。图表4：当前36只REITs在沪深交易所上市注：数据截至4月19日收盘资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：当前11只REITs在港交所上市注：数据截至4月19日收盘资料来源：Wind，中金公司研究部在当前宏观环境下，REITs作为稳定分红类资产的典型代表，也有助于增加对分红类投资者的吸引力。根据中金地产组测算，大陆REITs的定价锚定人民币资金成本，长期投资回报率可能在6-7%（介于股债之间），分红所代表的现金回报占到主要部分。与此同时，近期内地南向资金在市场波动、投资回报率整体下行的背景下对于港股高分红的配置需求明显体现。对于当前已在港交所上市的REITs而言，当前大多数TTM股息率都能够达到10%以上，因此我们认为本次纳入互联互通后有望使更多内地资金从分红吸引力这一角度进行配置（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。基于内陆投资者对高分红的配置需求，我们认为人民币资金获得更多定价权后，香港REITs将展现出更高的投资价值。措施三：支持人民币股票交易柜台纳入港股通，有助于长线资金配置港股高分红资产，助力人民币国际化港交所“港币-人民币双柜台模式”于2023年6月19日正式启动。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算，并可在港币柜台和人民币柜台间进行跨柜台交易（图表7）。符合市值、流动性要求的港股公司可增设人民币柜台，截至目前，港交所已批准24家上市公司设立人民币柜台（图表6），多数是蓝筹股和港股通标的（《你所要知道的港股“双柜台”》）。港股双柜台模式当前主要集中于香港本地或海外投资者使用，因此成交活跃度较低。当前，人民币柜台日均成交额占港币柜台成交额的比例低于0.5%，而双柜台庄家机制下当前人民币柜台与港币柜台的价差平均也不足0.5%。此外，双柜台庄家机制为双柜台股票买卖双方提供持续报价，为市场注入流动性，同时庄家在双柜台存在价差时进行跨柜台交易，使双柜台间价差缩小。图表6：合资格双柜台证券名单资料来源：港交所，Wind，中金公司研究部图表7：港币-人民币双柜台模式资料来源：港交所，中金公司研究部此前，人民币柜台主要为了给海外存留的人民币提供直接以人民币计价的投资标的。此次调整后，南向资金也可以通过沪港通渠道直接购买人民币柜台计价的港股通标的。对于内地南向投资者而言，这一变化的意义在于：1）节省交易时的换汇交易成本；2）但仍将承受投资过程中汇率波动的损失，主要是因为双柜台庄家机制下每天的人民币柜台和港币柜台间因汇率波动的价差会被快速抹平，因此汇率的变化会体现在股价变动上；3）但持有期间分红派息直接用人民币支付，可以规避这一部分的汇兑成本，投资者在获取分红时不需要将港币换成人民币。因此，短期来看，由于初期人民币柜台范围较小（24家公司）、成交清淡（占港币柜台的不到0.5%），再加上也无法对冲持有期间的汇率波动，初期不会完全因此带来太大变化。但是，对于偏好高分红的长期价值投资者，如社保保险银行等资金，会增加这部分的投资吸引力，减少分红的损失。长期而言，人民币柜台标的和参与者范围的不断增加，有助其成交活跃度提升，这或吸引更多国际投资者使用人民币交易，有助于巩固香港作为离岸人民币中心的地位，推动人民币国际化。措施四：优化基金互认安排，丰富内地投资者多元化投资需求2015年7月1日起中国证监会与中国香港证监会联合开展两地基金互认，符合条件的基金可在对方市场销售。当前规定互认基金在对方市场的销售规模占总资产比例不得高于50%，且当互认基金在对方市场销售份额占比接近50%上限时，需要采取必要措施进行控制，若由于互认基金在本地市场遭遇大额赎回而被动超标，该基金也需暂停在对方市场的销售。此外，香港互认基金管理人不能将投资管理职能转授给在香港之外运营的投资机构。截至4月19日，内地互认基金注册48支，审批中6支；香港互认基金注册117支。虽然当前内地互认基金年化回报平均数为2.8%，高于香港互认基金的-1.4%，但内地互认基金销售额不足香港互认基金的5%。截至2024年2月底，香港互认基金累计净申购额为214.4亿人民币，远高于内地互认基金的9.8亿人民币（图表8）。香港互认基金较高的活跃度，一方面由于其产品类型的多样化，香港互认基金类型中债券型、股票型、混合型数量占比分别为59.0%、36.7%、4.3%，另一方面则由于香港互认基金并非仅投资香港市场，40%以上的香港互认基金主要的投资区域是美国、印尼、日本、韩国、印度等（图表9）。相较以港股通标的为主、交易不够活跃的互联互通港股ETF产品，香港互认基金的产品种类和策略更为丰富，尤其是海外资产对内地投资者具有一定吸引力，使香港互认基金销售额自开闸以来整体走高。图表8：两地互认基金累计净申购额资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：香港互认基金类型与投资区域资料来源：Wind，中金公司研究部此次措施拟推动适度放宽互认基金在对方市场销售比例的限制，截至4月19日已注册的47支内地互认基金中有21支处于暂停申购或暂停大额申购的状态，部分或由于在香港销售份额占比接近或高于50%，若后续这一比例放宽，这些基金有可能恢复正常申购；其次，允许香港互认基金投资管理职能转授给与管理人同集团的海外资产管理机构，有所解除之前不允许香港之外运营的投资机构获得投资管理职能的限制。在此影响下，我们认为两地投资者配置资产渠道有望继续扩宽，开拓投资新方向；同时，内地投资者通过香港互认基金进入海外市场，跨境投资渠道可及性提升，丰富内地投资者多元化投资需求。措施五：支持内地龙头企业赴香港上市，有助于强化香港金融中心地位2018年以来，香港一系列上市制度改革显著改善港股生态：1）2018年4月，港交所改革上市制度，以三大举措吸引新经济公司赴港上市，包括允许尚未盈利生物科技公司上市、开放同股不同权限制以及接纳业务重心在大中华地区的企业允许在港二次上市，为香港市场开启新篇章。2）港交所随后于2021年再次提出放宽二次上市门槛，并于2022年1月正式实施，以更加开放和包容的心态欢迎中概股回归。3）2022年10月，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》，并在2023年3月正式增设《上市规则》第18C章，设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市（图表10）。图表10：上市制度改革：生物科技、WVR、二次上市→优化二次上市→特专科技上市资料来源：港交所，中金公司研究部与此同时，2023年3月31日，中国证监会颁布的境外发行上市备案新规正式落地，系统性优化此前规则，包括统一监管补齐空白、设置负面清单增加包容性、备案管理优化流程（《解读境内企业境外上市新规》）。受宏观经济和市场低迷表现影响，近年来港股IPO市场也表现不佳。据港交所统计，2023年港交所IPO上市仅73家，首次公开招股集资规模为462.9亿港币，较2022年减少17家，规模减少55.8%，2023年上市公司数量是2018年高点港交所IPO上市218家的约三分之一（图表11）。图表11：港交所近年来IPO表现不佳资料来源：港交所，中金公司研究部此次措施进一步支持内地行业龙头企业赴港上市，也体现了对香港巩固和提升国际金融中心地位的支持。我们认为一方面，内地企业利用两个市场、两种资源规范发展，境内企业海外融资渠道进一步疏通，资本市场持续高水平开放，全球投资者将有更多机会共享中国经济发展红利。截至4月18日，境内企业在中国证监会申请境外发行证券和上市备案（首次公开发行及全流通）的99家企业中（剔除已完成企业），72家申请在港股上市，占比超过70%。另一方面，更多内地企业赴港上市有助于优化港股市场的结构，吸引更多资金沉淀，形成优质公司和资金的正反馈，进一步巩固香港作为全球金融中心和人民币桥头堡的地位。长期来看，香港仍是内地中资企业特别是新经济行业上市融资的首选目的地之一，也是融通国际资本和中国资产的纽带（图表12）。图表12：“新经济”板块在港股市值占比整体不断提升资料来源：Wind，中金公司研究部金融：五项措施以巩固香港国际金融中心地位配合新“国九条”关于“坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全，拓展优化资本市场跨境互联互通机制等部署”的实施，证监会于4月19日发布5项资本市场对港合作措施，助力香港巩固提升国际金融中心地位、促进两地市场协同发展。①放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、支持香港国际资产管理中心建设。此次标的扩大包括降低ETF规模要求及下调跟踪标的指数的权重占比要求，即：陆股通ETF纳入门槛由不低于15亿元降到不低于5亿元、跟踪标的指数成份股中沪深交易所及沪深股通股票权重占比不低于60%，港股通ETF纳入门槛由17亿港币降为不低于5.5亿港币、跟踪标的指数成分股中联交所及港股通股票权重占比不低于60%，调出要求同步下调（详见图表13）；相关准备两地交易所预计约三个月左右时间。ETF通于22年7月推出，截至4月20日，北向/南向纳入产品数量分别为141只/8只，总市值分别为15,521亿元/1915亿港币；1Q24南向ETF

指日本工会春日提升工资而进行的薪资谈判活动Source文章来源本文摘自：2023年11月13日已经发布的《全球市场2024年展望：避不开的周期》刘刚

执证编号：S0080122080405Legal

中金研究今年8月以来，北向资金波动加大，引发广泛关注。尽管北向资金并不能作为外资的直接代表，且日度交易规模占市场成交也算不上高，但是作为市场上为数不多的日度高频数据，且一些投资者会将其视为“聪明钱”乃至“风向标”，因此一定程度上放大了其对投资者情绪的影响程度。不论数据背身如何，这背后折射了市场对外资动向的关注。但在与投资者沟通的过程中，我们发现市场对于用什么指标观察外资、如何判断外资等问题上依然存在困惑甚至分歧。在《外资系列研究：外资持股分析》的基础上，我们在本文中尝试从多维度观察外资，并将外资划分成三类画像，来回答上述问题。点击小程序查看报告原文用什么观测外资？北向、QFII、EPFR、基金或个股自下而上加总，各有优劣►

8月的47.9），新订单、在手订单、供应交付、产出等抬升，产成品库存回落明显；服务业PMI（即商业活动分项）进一步回落至50.2（vs.

7月展望：关键窗口期；等待美国核心通胀低基数“噪音”与中国关键政策窗口落地6月的全球市场有一些变化但基本延续此前格局。变的是，跑输的中国市场在政策预期下有所反弹，但持续性还不稳固（《市场对更多政策支持寄予厚望》）。不变的是，美股龙头科技股依然领先，尽管中间一度因超买和加息担忧回调（《美股科技龙头的“抱团”与“拥挤”程度》）。此外，6月FOMC与鲍威尔后续鹰派表态都未能让市场“相信”9月会再度加息，因此10年美债在3.8%一线未能更进一步（《“鹰派”的美联储与鸽派的市场》）。我们在《中美市场分化能否逆转？海外资产配置月报（2023-6）》中提示美股可能面临扰动但头部公司仍有韧性、美债短期维持在3.8%左右、美元短期100~105窄幅震荡、以及黄金短期内吸引力下降合理中枢1,900美元基本都得到兑现。往前看，美国面临7月后加息路径的确认，中国面临增长政策预期的兑现，都是较为重要的窗口期，决定后续资产走向。1）对于美股，三季度依然是一个宏观上友好的环境（通胀回落快+增长压力小），但7月有一些“坎”要观察确认：当前市场仍对9月是否加息踌躇不定，我们测算7月中旬公布的6月整体通胀因高基数会快速回落到3.2%，但核心通胀因恰逢低基数还会在4.8~5%附近徘徊，如果超预期或给9月加息担忧和利率冲高提供“借口”。当然，7月还有相对平淡的季节性，以及二季度业绩期的预期兑现。2）对于中国，7月可能更为重要。6月市场在政策支持预期下有所修复，但7月能否出台更多且切实有效宽信用促需求举措面临验证点。二季度央行货政例会重提“逆周期调节”传递了积极信号，但宽信用抓手仍在中央财政和地产政策。此外，中美关系的走向也值得密切关注。综合判断，面对美国7月核心通胀基数噪音和中国政策关键窗口期，我们认为7月全球市场可能仍处于宽幅震荡局面，因此短期按兵不动“以不变应万变”或是最优选。1）美国7月后核心通胀或将更快回落，因此如果美股/美债出现回调，可以再介入；2）中国市场若无实际宽信用抓手出现，短期反弹较高则可适当“落袋为安”。3）黄金经过前期回调后进入再配置区间，但更大空间恐怕还需多些耐心。图表1：6月，美元计价下，股>大宗>债，天然气、大豆、比特币、海外中资股及美股领涨，俄罗斯股汇领跌资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表2：6月美股整体依然走强，美债维持~3.8%，美元区间震荡，黄金走弱资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：3月低点以来，科技龙头MAAMNG整体上涨38%，但标普500及纳斯达克仅上涨8%和11%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表4：当前美股无论是指数层面还是科技龙头估值并不便宜资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表5：当前标普500指数风险溢价已回落至1.4%、纳斯达克为-0.1%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美国：低基数使得核心通胀下行慢于整体通胀；二季度业绩期与7~8月传统淡季►

摘要近期日经225指数再次站上30000点，并创1989年以来历史记录，引发市场广泛关注。驱动因素层面，日元贬值是一大因素，以美元计价的日经225指数涨幅只有10%，甚至还未从2022年的回撤中完全修复。此外，本轮日本股市几乎完全以估值驱动，海外资金大幅流入，而传统行业领涨。具体看新高原因，日本股市近期上涨实际是以货币宽松为底色、同时被巴菲特效应、AI等主题交易、资本市场改革等影响产生的共振效果。但相比之下，基本面却并无太多支撑和亮点。日本经济虽处于修复期，但强度不高，主要以消费（尤其是服务业）修复为主，制造业和投资疲弱，分化明显。往后看，我们认为当前行情不具有太多持续性。日元汇率贬值+通胀压力导致货币政策仍有调整可能；主题和情绪交易也有一定超买；而经济中投资和外需仍有待观察。在看不到强劲经济增长环境下，投资者将视角转向稳定回报，这与中国市场表现也有类似。2023年5月18日，日经225指数再次站上30000点，收复2021年以来失地，并创1989年以来历史记录，也引发了市场广泛的关注和讨论。截至2023年5月27日，日经指数（以美元计价）年初至今上涨10%，次于美股纳斯达克指数（24%）和欧洲市场（德国DAX指数上涨15%、法国CAC

此次美国之行为疫情以来第一次出“远门”，虽然此前也分别出差去了几次香港和新加坡，但是从距离和心理感觉上都依然有很大差异，算不上“出远门”，这一感觉甚至使得我在出发几周前就开始莫名的担心和焦虑。此次行程全程一周半，不过加上时差和回程在香港的会议安排，回到北京也已经是周末，所以基本是两周时间。美国行程跨越东西海岸，从首站洛杉矶到旧金山、再到波士顿和纽约。除了参加论坛会议和一些交流性活动外，更多为一对一或者一对多的客户路演会，总共下来几十场会议。客户既有机构投资者，也有投资顾问或私人银行，机构客户中有对冲基金，但主体仍以long

中金研究展望5月，市场是否会成为3月的“昨日重现”？我们倒并不担心大幅的下行压力，毕竟多数尾部风险都有政策兜底（如监管对银行危机的及时应对，美联储大概率不再进一步加速紧缩，以及中国增长修复大方向还在延续），但从性价比角度，经历了3和4月连续两个月上涨后，我们也没有看到太多支撑市场进一步上行的理由：一方面，不论是美联储降息预期还是中国政策都缺乏增量刺激；另一方面，银行风险演绎、债务上限僵局、美国短期通胀回落放缓、中国增长动能趋缓等不确定性难以证伪。因此，如果“五月短暂卖出”（Sell

中金研究中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。现阶段，我们认为信用周期将成为一个理解并分析中美周期错位的一个关键。美国：从紧货币转向紧信用，压制增长但也有助于压降通胀，尾部风险是信用危机近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速通胀回落这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息。尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发，例如高收益债和商业地产等。中国：宽货币能否转向宽信用，取决于宽信用抓手，压力在于边际和局部价格压力抬升投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）。宽货币进一步转向宽信用，地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手。往前看，两会后一季度政治局会议和年中政治局会议都是政策的重要观察窗口。市场路径：基准2019，乐观2017，核心区别在中国增长（地产）修复力度往前看，中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。快速修复式反弹后，我们预计整体市场或转向震荡上行同时更多侧重成长结构，操作上从“波动性”和“确定性”两个维度寻找机会。1）在下有底上有顶（全年GDP增速5.5%对应全年盈利增速10%）的市场环境中，在市场超调后获取波动的收益2）行业选择上采用“哑铃型”策略，关注现金流的确定性，如高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、软件与硬件板块），而生物科技这种高度依赖分母端逻辑的成长风格可以关注在美联储解决分母端问题后的超额收益弹性。自2021年中美经济和政策周期错位以来，中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识，我们也从这一角度做过多篇分析（《中美错位下的三条路径与资产选择》、《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。2022年11月以来，中国增长和美国通胀都出现了方向性的拐点，也促成了全球资产自此的逆转，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。现阶段，我们认为信用周期将成为一个理解并分析中美周期错位的一个关键。一方面是因为美国银行问题暴露后，终于将从紧货币走向紧信用，其影响逐步显现；另一方面，中国经济修复的后劲能有多强，也取决于宽松了近两年的货币后，宽信用的抓手在哪里？这进而对于判断不同资产、市场和板块表现都有重要意义。美国：从紧货币转向紧信用，压制增长但也有助于压降通胀，尾部风险是信用危机对比历史周期，本轮美国货币收缩和信用收缩延迟与背离程度更大，客观反应美国需求强劲、通胀韧性的事实，也侧面说明部分美国银行需求依然强劲。货币紧缩的时滞作用通常导致信用紧缩于加息后周期出现，但疫情期间财政支付转移带来的经济韧性一定程度延后了本轮快加息周期中信用紧缩的到来（《从紧货币到紧信用》）。2022年12月以来，美国M2同比增速已转负，但商业银行贷款（工商业、地产、消费贷）同比增速截至2月仍高达11%。进一步拆解M2增速贡献可以发现，对政府债权的快速回落是驱动本轮M2下行的主要原因，非金融部分信贷增速回落仍较缓慢，私人信贷仍较为强劲，这也解释了为何此前通胀居高难下，同时也意味着银行（至少是大银行）的基本面没有那么差。近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换。银行放贷意愿在此前存款流失和资产损失压力已经受到制约，贷款要求明显提高，以大中型企业工商贷款为例标准提升的银行净占比从2022年三季度转正后开始持续上升，当前已经接近2020年疫情时期的水平。3月初银行风险事件发生以来，避险情绪致使美国商业银行存款流出加速，第一波外逃即硅谷银行事件发生后，小型银行资金转移至大型银行的“存款搬家”现象，而当前第二波流出已经开始，即大型和小型银行存款均加速流出至回报率（隔夜逆回购利率升至4.6%）和安全性更高的货币市场基金。3月美国商业银行存款流出规模达3800亿美元（大银行1400亿美元，小银行2400亿美元），与之对应的是3月货币市场基金流入3000亿美元，总规模达5.2万亿美元，单月流入幅度创2020年4月以来的最高水平。但进入货币市场基金的流动性并没有重新回到信贷市场，而是大多存放在美联储隔夜逆回购市场（3月底使用量一度升至2.4万亿美元/天）以赚取更高的回报率，加剧了银行当前的信贷压力。因此，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀，尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发。紧信用周期的开启有助于美联储收紧金融条件、抑制需求、进而实现控制通胀的目的。去年11月以来，市场预期“抢跑”推动的金融条件宽松近期已经明显收紧，年初以来的美国经济改善在信用收缩的背景下或无法持续，主要经济数据如ISM服务业PMI的再度回落也进一步说明经济下行压力的增加，目前看下半年衰退压力加大，我们预计未来几个月会逐步显现到数据上。另一方面，本周公布的职位空缺和3月非农也显示就业市场开始降温，供需缺口继续弥合，有助化解通胀的最后“堡垒”，即超级核心通胀的服务价格。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息，但是当前市场预期6月就要降息的路径太过激进。当然，紧信用过程中的风险是利率风险升级为“薄弱环节”的信用风险，例如高收益债和商业地产等。但静态看这一概率较低，主要是因为底层资产质量较好和宏观杠杆较低（金融机构杠杆率75.8%，居民部门72.5%），与2008年有很大不同。中国：宽货币能否转向宽信用，取决于宽信用抓手，压力在于边际和局部价格压力抬升投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）。与美国正好相反，中国从2021年中以来持续宽松，准备金率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本下行。但过去三年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累经济修复的力度，导致投资回报率较融资成本回落得更快，充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成M2增速持续抬升并维持高位，而社融增速下行的“宽货币、紧信用”的局面，也导致了储蓄的激增。宽货币进一步转向宽信用，短期的抓手还在于地产需求。从驱动“三驾马车”的经济增长因素来看，1）出口仍有压力：衰退压力下美国商品消费明显放缓回落，进口需求回落带动中国出口运价显著下降，同时具有一定领先型的韩国出口数据也进一步回落。此外，由于渠道疏通，美国过剩的库存仍面对主动去库压力，我们测算去库存至少需要持续到下半年（《美国去库存与衰退压力有多大？》），因此外需和外需拉动的制造业投资都可能仍有一定压力。2）场景消费强劲修复，但整体消费强度可能受制于收入预期和地产后周期需求：海外经验显示防疫政策放开后，储蓄释放支撑消费复苏。然而中国在疫情期间并未进行直接的财政刺激，约3万亿元（占中国GDP的2.5%）的超额储蓄从规模和释放意愿或均低于美国（1.7万亿美元，约占美国7%GDP），此外地产周期的强弱对于消费也有很强拉动效果。我们参考中金宏观组基准假设消费温和增长（社零全年增速7.7%），对应修复到疫情前长期趋势的95%左右。3）地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手：地产销售回暖和房价上涨的财富效应或将带动消费意愿增加，尤其是地产链后周期商品。例如，2016~2017年棚改地产销售面积持续抬升，带动零售持续高于长期趋势；2020年初疫情后地产销售明显回暖也推动了零售快速修复至长期趋势。当前，“三支箭”已经缓解部分企业资产负债表压力，得益于需求侧政策的出台，二手房成交活跃已经出现，但能否进一步向投资环节传导可能还取决于后续高能级城市政策和房价预期。往前看，两会后一季度政治局会议和年中政治局会议都是政策的重要观察窗口，我们预计中国增长有望持续修复，但后劲强度还要看宽信用抓手，潜在压力来自于局部价格压力对于政策的制约。市场路径：基准2019，乐观2017，核心区别在中国增长（地产）修复力度中国增长强弱和美国政策松紧这两个变量的不同组合决定了四条路径（《中美错位下的三条路径与资产选择》）。排除掉中国增长弱+美国货币紧的最差情形（对应2022年）、中国增长强+美国货币松的最优情形（对应2022年11月底至2023年3月初）后，往前看，从上述对中美信用周期的分析可以初步推演出中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。►

美元：支撑位101、阻力位104；趋势拐点要待下半年中国增长。当前欧洲货币政策相对美国更加左右为难（通胀压力和金融风险）意味着美元短期可能仍难完全确认下行趋势，真正趋势性拐点要看下半年中国的增长。►

Clara（DINB），立即将SVB的所有受保存款转移到DINB。所有受保存款人将在当地时间3月13日上午获得其全部受保存款，此外FDIC会在下周向未受保存款人进行一笔先行的偿付（advance

中美错位下的三条路径与资产选择——2023年2月20~26日摘要中国增长和美国通胀，是全球资产定价的核心。2022年11月以来全球资产180度逆转，本质就是这两个变量同时出现拐点。当前，全球资产脉络又变得有些“晦暗不明”，这两个因素是否逆转？接下来节奏如何？能到什么位置？这对判断未来趋势和配置方向尤为关键。一、可能路径：基准2019、乐观2017，区别在地产修复力度美国通胀症结在时间、中国增长关键在程度，改善趋势并未逆转。这两个变量组合决定四条路径：1）最差（中国增长弱+美国货币紧）是2022，但风险从去年11月以来已经被大体消除；2）最优（中国增长强+美国货币松）为11月以来，但无法持续太久。因此剩下两条路径：基准2019、乐观2017，区别在地产。基准（2019）：中国温和修复+美国货币不进一步紧，“L”型修复。成长领先价值，A股整体强于港股，外资和人民币在美联储宽松的背景下依然走弱。乐观（2017）：中国增长强+美国货币紧，“V”型修复。价值（地产链）跑赢成长，港股（地产金融占比高）领先A股，人民币和海外资金在美联储加息、缩表的背景下，依然强劲反弹和流入。二、美国：衰退延后非逆转，加息停止大概率，不排除降息可能近期数据好转主要因前期降息预期抢跑过多，并不意味衰退逆转。资产计入充分程度，美债>美元>黄金>美股。1）利率：短期合理点位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行压力，下一个阻力位为106。3）黄金：下一个阶段性的配置契机待衰退压力升温时。4）美股：当前估值计入预期过多，我们维持“欲扬先抑”的判断。三、中国：修复力度更重要，地产是关键，二季度是观察窗口中国增长修复方向已经是市场共识，但问题是修复水平究竟多强。我们预计6~10%盈利增长。正是由于地产差异，2017年和2019年分别呈现“V”和“L”型，分别体现为指数和结构行情。因此，我们建议地产链+成长结构（港股互联网和医药、A股的TMT）哑铃型配置。短期看，

Survey）统计口径的变动不太会影响到非农数据的准确性，因为劳工部会在每年1月对过去一年的非农就业数据同时进行回溯修订，调整后的新增就业仍相对公允。而家庭部门调查（Household

2020年初疫情以来，全球经济从强劲修复到当前逐步下行，供需间因疫情和政策影响出现时空两个维度上的错位，一度造成了供应的紧张和价格的激增。三年中，以美国为主的发达市场提供需求（消费）和以中国为主的新兴市场提供供给（出口）成为全球主线。但站在当前，这一趋势随着美国需求回落和库存高企都难以为继，内需都将成为各国增长的主要依靠。因此，我们在本文中将分析海外市场居民消费的修复路径和决定因素、以及股票市场和相关板块的表现特征。摘要总论与框架：海外消费行业的修复路径与特征；消费场景与收入缺一不可消费

央行继续缩表：美联储缩表或仍将继续，英央行已经开启主动式缩表。我们测算按当前各央行指引路径估计，至2023年底四大央行资产负债表规模将下降至16.8万亿美元，相比2022年10月继续收窄7.9%。►

日本是否会成为潜在“黑天鹅”？——2022年10月24日～10月30日摘要在今年全球激进的“紧缩竞赛”中，日本可以算作一个“格格不入”的例外，进而导致一系列异常现象，如日元大幅贬值、日债多日无成交和贸易逆差激增等。种种“乱象”，尤其是汇率干预和货币宽松“左右互博”的扭曲关系，以及持续新高的贸易逆差，似乎都指向一个很难稳定的状态。这种情况能持续多久，是否会产生“蝴蝶效应”和连锁反应，值得我们思考。一、“脆弱”的平衡中：日元贬值

从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力——2022年8月15日～21日摘要美股二季度业绩没有担心的那么差，但疲态已现。往前看，去库存阶段增长仍将下行，但非去产能周期降低了深度衰退概率。一、美股盈利所处位置：增速回落，零售、金融落后；成本抬升二季度，标普500盈利同比6.3%（vs.

进入下行通道的美国房地产摘要美国地产周期走到什么位置了？从疫情后高景气回落、进入下行通道整体来看，此轮发端于2019年降息、并在疫情后被强化的地产高景气已经进入下行通道，体现在以下几个方面：截至6月，成屋和新屋销售从疫情期间高点分别下降23.9%和43.1%，衡量美国住房市场景气度的NAHB住房市场指数降至疫情以来新低；抵押贷款利率快速上行导致2022年一季度购房贷款规模从2020年三季度高点下降11.8%，再融资贷款规模骤降67.0%。不过需要指出的是，当前下行是从美国疫情后高景气基础上的回落，某种程度上看也是必然，这与我们在2021年《此轮美国地产周期还有多少空间？》的判断基本一致。也正因为如此，销售即便从高位大幅回落，但仍处于长期趋势水平，同时供需紧平衡使得房价依然维持高位。当前占美国房地产市场九成的成屋市场库存仍处于历史低位，3个月的可供销售月数为1999年以来历史7.8%分位数；供给偏紧导致价格继续上涨，全美房地产经纪商协会（以下简称NAR）公布的美国成屋销售价格中位数6月环比继续上涨1.9%，推升房价再创新高。2022年以来美国地产市场快速降温可能主要由三层原因所致：1）原因一：金融条件快速收紧，美联储紧缩的直接结果。当前30年期5.5%、15年期4.8%抵押贷款利率已经超过2019年的最高点，上行速度处于1971年以来的98.4%分位。2）原因二：购房负担加重，高房价和收入预期下降。NAR美国购房负担能力指数5月大幅下降至102.5，为金融危机以来最低，接近100临界值。3）原因三：结构性需求透支，疫情后高景气、居家办公与人口流动等因素部分逆转。疫情后高景气的提前透支（全美空置房屋占比降至上世纪80年代以来新低），居家办公和人口回流等因素的部分逆转等前景展望：需求继续下行、价格仍有韧性；但危机情形仍有距离我们预计美国地产需求仍将处于下行通道，主要是考虑到，从周期性因素看：1）紧缩环境下相对高的抵押贷款利率压制需求（美国~80%的购房资金来源于抵押贷款）。2）高房价叠加收入预期下滑，使得居民购买力可能进一步下降。不过，空置率、住房拥有率、人口等长期结构性因素相对比较健康可能也使得不至于完全失速。千禧一代人口数量仍提供支撑，而适龄人口住房拥有率并不算极端（35~44岁和45~54岁人口住房拥有率分别在1993年以来的34.2%和5.3%分位）。弱需求可能抑制房价涨幅，但紧供给或使房价仍有韧性。由于当前供给仍处于相对偏紧的位置，无论是成屋库存回补还是新建房屋增加，可能都是相对慢变量，因此也增加了价格粘性。但往前看，供给回补（住房转售和新屋库存）和弱需求的进一步下降或使得价格增速降温。近期美国地产的下行也引发了市场对可能导致潜在风险的担忧。我们认为目前看可能性和风险相对较小。一般而言，由地产下行而造成的危机一般需要需求弱、转化价格跌、进而使得房贷偿付出现问题，进一步扩散到金融机构的资产质量，最终导致资产大量抛售的流动性危机。在这一过程中，高房价和高泡沫（例如住房有用率和空置率较高）、高杠杆、房价大跌导致的负资产等是必备的条件。目前看上述问题都并不具备，尤其是居民和金融机构的杠杆都处于相对低位。目前美国居民超额储蓄（占GDP~10%）和资产负债表都相对健康（杠杆率为75.1%，金融危机后持续去杠杆）；房屋空置率处于上世纪50年代以来最低；即便紧缩周期推高金融条件，但金融体系仍淤积了大量流动性（2万亿美元逆回购），且抵押贷款以高信用评级为主（FICO最高评级占比70%）。影响分析：拖累增长和进口需求，通胀或仍有韧性美国地产进入下行周期，可能带来以下影响：1）美国地产主要体现消费属性，会拖累下游家具、家电等商品消费，但对整个经济贡献不大。2）需求降+库存高（家具等批发和零售商库销比都已经超疫情前水平）可能意味着未来相关产品出口可能都较难有明显支撑。3）房租是美国CPI的重要组成（占比42%），因此高房价和对房租的时滞效应或使通胀仍有粘性（一般领先1年左右），CPI的业主等量租金分项同比可能将在5%~6%附近维持数月。目录美国地产周期走到什么位置了？整体情形：处于下行通道，从疫情后高景气回落驱动因素：金融条件抑制、购房负担加重、结构性需求透支前景展望：仍将下行，但并非危机弱需求：周期性将处于下行通道；结构性人口因素仍有支撑强价格：弱需求或逐步抑制价格涨幅，但供需紧平衡下或仍有粘性潜在压力？距危机情形还有相当距离潜在影响：拖累增长和进口，通胀仍有韧性增长：会有部分拖累，但整体贡献不大进口：弱需求加高库存将压制进口需求通胀：高房价和对房租的时滞效应或使通胀仍有粘性正文美国地产周期走到什么位置了？2022年以来，美国房地产市场急转直下，成屋和新屋销售连续5个月持续下行至512万套和59.0万套（折年数），为美国2020年疫情爆发以来最低水平，从疫情期间最高点分别下降23.9%和43.1%。衡量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数同样降至55，为疫情爆发以来新低（50为临界值）。不仅如此，购房贷款规模持续降至接近疫情前水平，全美房地产经纪商协会（NAR）发布的5月美国居民购房负担能力指数（NAR

“便宜钱”消失的全球资产定价影响——2022年7月18日～7月24日摘要欧央行以意外加息50bp的方式告别了其实施长达8年的负利率政策，加入了全球紧缩队列。我们统计，当前全球进入加息周期的央行占比已经达到了76%，是1946年以来最高。全球流动性拐点的到来、特别是“便宜钱”消失，将会对全球资产定价产生较大影响。一、“便宜钱”消失？央行收紧、财政刺激退坡、私人信贷需求回落疫情后全球流动性和信用大幅扩张，主要源头是美国政府直接刺激的财政扩张，美联储在此过程中提供了充裕的流动性保证。美国大规模财政刺激在有效保护居民和企业资产负债表的同时，也带来了流动性和储蓄的过剩，因此激进紧缩也就成了必然结果。我们以主要央行资产负债表变化作为衡量全球流动性的指标，这一指标7月以来同比已经转负。我们测算接下来或仍将继续下行，下行拐点可能要到2023年2月出现。接下来，几个可能对冲或加快全球“便宜钱”消失速度的因素值得密切关注。对冲因素有三：1）美国居民超额储蓄及金融体系内依然充裕的流动性。2）欧央行新的防金融分化工具TPI。3）中国财政刺激力度和非金融私人部门的信用扩张程度。相反，加速“便宜钱”消失主要变数为日本央行YCC（收益率曲线控制）政策的边际变化。美联储货币政策再度转向宽松也将有助于缓解当前“便宜钱”逐步紧张甚至消失的局面。但这一过程兑现取决于美联储能否顺利“穿过”越来越窄的完成紧缩任务

安倍遇刺的政策与流动性涟漪摘要日本前首相安倍晋三在7月8日的一场竞选活动中突然遇刺，引发全球错愕。本文中，我们尝试从经济政策、以及金融市场与全球流动性的两个角度去推演由此可能产生的一些涟漪效应。一、经济政策潜在变数：短期或有助于强化政局稳定以及一些政策主张推进；但也埋下了后续不确定性和变数的可能事件发生不排除使得自民党在参议院选举中获得更多选民情感上支持而获胜，强化短期政局稳定和政策推进。但由于自民党内部也非“铁板一块”，因此后续将围绕哪个方向形成新的共识，如“安倍经济学”走向值得密切关注。二、货币政策与金融流动性的涟漪：关注日本央行政策和日元套息交易（Carry

点评：从滞胀交易到衰退担忧经过了过去几天的企稳反弹后，周三美股市场再度出现剧烈动荡，标普500指数大跌4%，纳斯达克指数跌幅更是接近5%，创下2020年疫情以来的最大单日跌幅，也基本回吐了过去几天的反弹。对增长前景和盈利压力的担忧是美股再度大跌的主要原因，在这一背景下，10年美债从3%再度回落至2.9%以下，反映了一定程度上的避险情绪。针对最新的市场动荡，我们点评如下，投资者参考。一、从直接原因上来看，盈利和增长担忧是触发美股再度大跌的主要因素。

美国距离衰退风险有多远？—2022年5月9~15日摘要一、近期衰退担忧和交易有所升温5月以来，资产逻辑有从滞胀交易往衰退交易切换的迹象，在通胀依然具有相当粘性、紧缩未来两个季度内很难“松手”是个强约束的背景下，增长下滑的斜率就显得尤为重要。那么，美国究竟是否很快将面临衰退压力？二、衰退担忧从何而起？主要是内外部两个因素和担忧所致。一方面，中国局部疫情持续带来挑战。适逢一季度业绩期，美股龙头企业指引疲弱引发担忧，背后除成本压力外，海外收入疲弱也是主要原因之一。另一方面，则是来自市场担心美联储“不得已”需要更快紧缩可能加大未来衰退风险。三、当前距离衰退有多远？基准情形逐步放缓，年底压力增加；外需和金融条件收紧是加快下行风险。1）3m10s：按照目前加息路径将在年底收敛倒挂。2）融资成本与投资回报率：当前距阈值仍有较大空间。

通胀数据未能有效缓解市场担忧隔夜美股市场的焦点在4月份通胀数据上，通胀数据虽然回落但由于回落幅度低于预期（8.3%

美股跌到哪了？周一，美股和主要资产的动荡仍在继续。美股纳斯达克指数大跌4.3%，标普500指数跌幅也超过3.2%。板块层面，除个别防御板块外悉数下跌，汽车、能源、半导体跌幅最大。不仅如此，美债利率盘前一度冲高到3.2%，美元维持高位，进而导致黄金同样走弱。布伦特油价大跌6.5%。因此，整体来看，又是一个资产和板块普跌、导致投资者“无处可藏”的局面。不过略有所不同的是，美债利率冲高回落，收盘降至3%附近。虽然难以断定短期是否就已见顶，但体现了一定的恐慌情绪和在这一位置上的部分避险需求。针对市场的最新情况，我们进一步更新如下，供投资者参考。

当美元和美债利率同涨—2022年5月2~8日摘要一、当前美元和美债利率同涨反映了什么？近期，美债利率快速上行，美元也再创新高。二者同步走强更值得重视，所反映的宏观和流动性环境是当下各类资产的主要约束甚至挑战。历史上同时出现的阶段有几个共性：1）加息周期；2）国内金融条件收紧；3）海外美元流动性收紧。

新一轮供应冲击对美国的可能影响——疫情复工周度追踪（5月7日）焦点讨论：美国当前供需情况、以及潜在新一轮供应冲击的影响？美联储5月FOMC决定加息50bp同时6月开启缩表，尽管完全符合预期，但在短暂的兴奋之后，依然给市场造成重创。如我们在《美股再度急跌在交易什么？》中分析，主要原因还是在通胀尚未见到拐点下，市场担心美联储“不得已”过快紧缩可能给增长和盈利带来更大压力。因此，紧缩、通胀和增长的“不可能三角”能否见到转机是决定接下来市场走向的关键（《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》）。作为第一个验证点，5月FOMC至少打消了加快紧缩的担忧，下周公布的美国4月通胀能否确认拐点、以及5月中旬中国疫情控制和稳增长政策发力将提供更多验证信息。在这一过程中，需要关注是否会出现新的供应扰动再度打乱节奏，因此市场在相对紧绷环境下给意外留的容错空间较小。例如，如果不是今年2月中下旬意外爆发的俄乌冲突推高油价，美国3月通胀可能就不至于在疫情改善供应矛盾缓解下（二手车价格回落、渠道堵塞缓解）依然超预期上行至8.5%新高，也才有了后续利率快速上行和持续升温的紧缩压力（《俄乌局势对全球供应链影响有多大？》）。3月以来，俄乌局势虽未缓解，但油价也基本持平，因此对4月通胀环比的影响或将消除。然而，中国疫情的持续对生产和供应链的影响引发了新的担忧，美联储在5月FOMC会议中也专门提到了对此的关注。我们此前在（《本轮中国局部疫情对供应链影响几何？》）中已经做出一定分析。结合目前已经披露的更多的美国就业、生产和库存相关数据，我们更新如下。总体看，美国需求侧已有所降温，金融条件收紧也将逐渐抑制需求；国内供给侧的修复仍在继续，但海外供应链是否会形成新的更大扰动值得关注，最新4月美国制造业PMI分项中交付时间延长已经有所体现。►

各类资产剧烈的动荡和摆动很不寻常，也引发了市场和很多关注和担忧，是否这个是对于美联储加速紧缩开启的“过激反应”，还是说这才是原本就应该有的面貌。针对市场的最新动荡，我们点评如下，供投资者参考。

那么，给定美联储已经更快的加息和开启缩表进程、同时可能在未来一段时间维持这一步伐，分析对市场和资产的影响可能如何，除了紧缩本身的实际影响外，了解市场预期当前所处在的位置也同样关键。

5月是否会继续卖出？——海外资产配置月报（2022-05）摘要4月，在美联储紧缩预期升温、通胀居高不下、以及增长担忧的三重压力下，全球市场遭受重创。除美元和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外，其他悉数下跌，包括黄金；对流动性更敏感的成长股跌幅更显著，如纳斯达克指数，且波动非常剧烈。4月这一组合中存在一定因恐慌被放大的成分，但整体看不是一个友好的组合，美债利率和美元指数同样大涨，背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张。

什么导致美股再度大跌？周五也是4月的最后一个交易日，美股市场再受重创，科技股集中的纳斯达克指数大跌4.2%（纳斯达克100跌幅更大，4.5%，表明龙头科技股是主要拖累），与此同时标普500和道琼斯指数分别下跌3.6%和2.8%。周五的大跌使得4月全月标普500和纳斯达克指数的回调幅度分别达到8.9%和13.3%。与此同时，美债利率再度上行至2.95%，美元维持在103的高位。

从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂—2022年4月18~24日摘要一、人民币走弱是中美周期进一步反向和利差倒挂的显性体现近期人民币兑美元汇率快速走弱，是中美周期进一步反向和中美利差进一步倒挂的最显性体现。我们在《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》中就指出，利差在走阔前不排除更深。为何走弱？从资产定价角度去理解其本质：1）相对增长预期：资金追逐的是相对增长差。2）现金流定价：基于政府现金流估值的资产便是汇率和主权债务。二、内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储）倒是其次的如果美联储紧缩简单作为主导的话，很容易给未来判断造成很大误导。通过观察历史上不同阶段，尤其是2017和2019年这两段同为中美政策周期反向、但最终结局截然相反的时期，就会发现作为内生变量的基本面强弱才是关键。三、分析抓手和出路在哪？从杠杆周期来理解中美周期错位、利差倒挂和汇率走势增长是解决当前中美利差倒挂和人民币贬值的关键，而杠杆能作为抓手，原因在于劳动力和全要素生产率暂时无法依靠，资本投入便成为必要过渡和补充。因此，谁有空间且有意愿加杠杆就成为理解未来增长动能和前景的一个主要抓手。例如，1）2020年疫情以来美国政府加杠杆转换为居民储蓄和消费，拉动全球增长；中国出口受益但刺激克制，因此美国胀、中国滞。2）2016-2017年中国加杠杆拉动全球增长，故中国强且比美国更强；中美利差靠中国国债抬升走阔，美联储紧缩但美元贬值，资金依然回流中国。3)2018末-2019年美国增长见顶回落，中国金融去杠杆；中美利差主要靠美债快速回落而扩大，美联储宽松美元依然偏强，资金并未回流。四、从杠杆周期看未来“出路”，需有利于培育新增长动能：中国政府部门和美国企业部门继续依赖美国政府加杠杆刺激消费难以为继。在外部红利减少、甚至“不友好”紧缩背景下，提振自身增长和内需扭转中美利差和汇率压力的关键。根据2017年经验，面对美联储紧缩，只要增长足够强，甚至可以吸引资金回流。而增长的引擎又落到了谁有能力且有意愿加杠杆的问题上。当前政府部门自然是一个直接选项，非金融企业和居民部门内部结构性投资意愿如能够释放也将带来一定提振。对比之下，美国更多需依靠企业部门接力加杠杆。配置建议上，1）发达优于新兴，美股波动加大但基本面是支撑；2）美元或偏强，新兴汇率承压；3）中美利差倒挂仍或继续，美债利率或有暂时喘息；4）大宗持平，黄金短多长空。焦点讨论：从杠杆周期理解中美周期错位、利差倒挂和汇率走势一、近期人民币汇率走弱是中美周期进一步反向和利差倒挂的显性体现近期在美债利率继续冲高、美债实际利率逼近转正、中美利差进一步倒挂的同时，人民币兑美元汇率突然且快速走弱，成为扰动中国和全球市场的最新变化。离岸人民币在短短一周从6.37快速回落至6.5以上，为2021年4月以来新低。一定意义上，这一变化对我们而言并不算意外。我们在《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》中就指出，由于政策发力产生效果需要时间，中美利差在走阔前不排除倒挂更深，更何况政策不及预期；而利差的倒挂难免在短期内对汇率、资金流向甚至政策都产生一定影响。因此，近期汇率走势成为中美周期进一步反向和中美利差进一步倒挂的最显性体现。一方面，美联储紧缩预期不断强化，鲍威尔的最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期（期货市场预期~100%）、全年加息预期也高达275bp，因此美债利率继续冲高逼近3%。另一方面，中国央行降准25bp但LRP并未下调，均低于预期，再加上疫情防控措施对供应链和经济生产活动的扰动还在继续，都加大了市场对于未来增长前景的担忧。因此，这一正一反的两股力量加大了利差（截至4月22日，10年期-6bp，2.84%

专题研究：当油价维持高位——高通胀系列三首页摘要高油价，尤其是供给驱动的高油价，历史上多数都不是一个友好局面，更何况当前供应矛盾和通胀本就相对紧张。此次因地缘冲突引发的油价冲高很容易让人联想到上世纪70年代的石油危机、进而导致美国陷入滞胀的局面。如果高油价的尽头是高通胀、衰退和市场下跌，那么中间过程和时间也很重要。本文中，我们将聚焦持续高油价的经济与资产含义。俄乌局势之于油价：紧平衡下的额外供应冲击担忧；对通胀和加息而言，重要的是“未来”路径而非已冲高的“事实”在原本偏紧的供需平衡下，俄乌冲突造成了意外的供应冲击预期。不过，如果后续没有欧洲和中国等参与，现有的英美制裁也较难形成有效约束，这与2014年伊朗制裁不可相提并论，与上世纪70年代供给短缺也大有不同。中金大商品组预计年内油价中枢价格在100至105美元/桶左右。若是这种情况下，高油价对经济和市场的影响更多是一个可以有腾挪时间和空间的慢变量、而非疾风骤雨似的紧迫因素。高油价的影响路径：风险偏好和金融流动性、成本与需求、通胀与货币政策、投资与替代能源风险偏好与金融流动性：油价短期的剧烈动荡很容易冲击风险偏好、造成跨资产波动传染，近期俄乌局势就是典型案例。历史上看，VIX处于高位时，也往往对应原油与股市相关性提升；而油价波动率提升时，原油和美元的负相关性减弱，甚至转为正相关。不仅如此，剧烈动荡带来保证金需求和对手方风险也一度抬升融资成本和流动性冲击，但近期都有改善。成本与需求：居民端，油价上涨对其他消费支出有挤出效应。上世纪70年代和2011~2014年高油价阶段美国居民实际消费均下滑甚至转负，非能源消费占比下降，但不同的是当前美国居民的超额储蓄依然超过2万亿美元。企业端，以能源为输入成本的行业会首当其冲，如航空；油价大涨也会水涨船高的推升其他原材料价格，往下游传导。当然，不同企业议价能力、下游需求价格弹性的差异会影响最终利润率被侵蚀的效果。反过来看，能源和原材料行业一开始会受益，但最终也会被需求回落反噬。至于高油价的尽头是否是衰退，从历史经验看不尽然，例如2011~2014年油价在120美元/桶左右盘整，但美国PMI及美股依然强劲。退一步讲，即便当前宏观环境相比温和通胀且货币宽松的2011年后更为脆弱，但如果是一个渐变的路径也并非我们现在就立即转空的充分理由，中间过程和时间也同样重要。通胀、货币政策与利率：如果制裁不进一步升级，那么影响更多“定格”在3月初的冲高，而非彻底改变在高基数和疫情改善下通胀逐渐见顶回落的方向。我们测算，如果油价冲高至140美元后维持在100美元附近，延后通胀见顶一个月左右，同时回落速度变慢。对加息预期和资产价格，在预期已经反映的前提下，重要的是远端路径是否再度改变而非油价已经冲高的“事实”。此外，近期一度倒挂的2s10s曲线更多是因为通胀预期过高使得2年利率失真；3m10s并没出现太多异常（《美债收益率曲线倒挂八问八答》、《向“负利率”告别？》）。实际上近期2s10s再度走阔。投资与替代能源：高油价可能会催生短期投资和扩产，或者寻求替代方案（如欧洲考虑煤和核能）。中期看，持续高油价可能会催生替代方案如绿色转型，此前的页岩油革命就是发生在2011~2014年油价维持高位的阶段。历史复盘：2011~2014年油价维持高位的借鉴2011~2014年期间，国际油价维持在110美元附近长达3年，为何长期维持高位及2014年如何大跌收场，背后原因值得借鉴。为何维持高位？在整体增长同样趋缓的背景下，持续的供应冲击依然是主导（“阿拉伯之春”和中东持续动荡）。最终如何打破趋势？则是供应约束缓解（如中东产量修复和美国页岩油革命）、需求下行反噬，2014年中美元大幅走强（美元指数从80走强到100）也有一定影响。与当前的不同是，现在货币政策更加严厉、通胀压力更大，但当时整体基本面并没有大幅下行。资产价格上，当时美股维持强劲且好于新兴市场，成长风格领先，美元走强，高收益债好于国债，除削减恐慌阶段外利率整体下行，黄金和工业金属下跌。高油价的赢家与输家：产油国、上游行业、高收益债相对受益；进口国、下游行业；油价并非美股核心主导因素不同市场：供给方受益，需求方受损。赢家：原油层面，除俄罗斯外，沙特（2020年出口占比15.0%）、伊拉克（7.1%）、美国（8.2%）、加拿大和阿联酋是最大的原油出口国。在广义燃料（包括天然气和煤炭等）层面，挪威、澳大利亚、美国等也是出口大国。输家：能源进口国，例如制造业新兴市场，以及本轮油价上行周期中对俄罗斯能源依赖较高的欧洲。不同资产：美股涨跌不以油价决定，黄金随通胀预期变化，高收益债相对国债更好，大宗在盘整阶段落后。在供给侧驱动的油价高位上冲和盘整阶段，股市涨跌不定，但通常发达好于新兴。美元和油价通常负相关，但本轮欧洲“滞胀”担忧和供给侧驱动导致正相关。黄金和原油相关性不高，但通胀预期升温时正相关性会被强化。债券通胀预期会被油价推升，但能源占比高的高收益债相对表现和油价正相关。此外，在油价高位盘整阶段，大宗商品整体落后。此外值得注意的是，相比美国，一些新兴市场在面临全球流动性拐点的情况下，进口价格大涨导致经常账户赤字扩大甚至财政赤字恶化，会进一步加大其面对全球流动性总盘子收缩的脆弱性，进而影响以此为估值依据的主权资产（主权债务和汇率））《新兴市场的“麻烦”

向“负利率”告别？—2022年4月11日~4月17日摘要3月以来美债利率快速上冲，带来一系列连锁反应，如中美利差倒挂、美债曲线倒挂。此外，实际利率快速抬升距摆脱负区间只有一步之遥（-0.09%），是疫情以来首次。那么，实际利率走高以及转正的影响如何？一、实际利率为何上行？紧缩预期、油价和通胀预期回落最主要动力是紧缩预期升温。由于实际利率抬升幅度远超通胀预期，也与3月初油价冲高回落有关，说明投资者需要TIPS债券防范通胀的需求让位于对紧缩压力的担忧。此外也说明前期因美债曲线倒挂担心很快衰替有些过度。二、实际利率上行甚至转正的含义？不利黄金与成长，美元偏强；关注中美实际利差黄金：存在较强负相关；近期脱钩可能是避险情绪和美联储持有过多的定价扭曲。不过，突破“阈值”后可能施加影响。美元：与实际利率的相关性强于名义利率。美股：2008年后与实际利率负相关。往前看，需要评估更多反映紧缩压力还是增长预期。风格：实际利率上行往往不利于高估值和成长风格的表现。中美利差：名义利差已倒挂，实际利差若持续收窄可能带来更多压力。三、影响变量与水平估算？先上后下；上沿0.3~0.4%或对应10年名义利率2.9%~3.2%短期不排除仍有一定空间，理由是距衰退还有距离，而美联储缩表也将提供支撑。再往前看，增长放缓将施加影响，届时实际利率可能从现阶段支撑名义利率上行到后期加入通胀预期一起逐步起到抑制效果。如何估算实际利率水平？从实际利率

当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂—2022年4月4日~4月10日摘要3月以来中美利差快速收窄，距倒挂仅一步之遥（5bp），2年中美利差更已倒挂，主要是美债快速抬升而非中债回落。同时美债曲线倒挂，历史上更是不多见。其背后宏观含义是什么？有无可参考经验？如何演变？资产含义如何？一、中美利差倒挂背后？源自中美周期反向一方面，美国增长还有韧性而美联储收紧预期强化成主旋律，使10年美债在实际利率主导下快速攀升。另一方面，中国增长压力加大而政策宽松暂无动作，因此利率趋弱但变化不多。如果拉长周期，中美周期反向即中美利差收窄自2021年初就已开始。深层次原因看，除“先进先出”外，也与中美应对疫情的政策力度和施力方向、以及宏观杠杆差异有关。二、此次特别之处？中美利差逼近倒挂、美债曲线同样倒挂当前中美利差仅~5bp，是2008年后最窄一次，还恰逢美债曲线倒挂，历史上更少见，即便2018年11月也没有到当前水平。2018年末美联储处于加息末期，美债利率走高使得中美利差和美债2s10s不断收窄。彼时中国增长趋弱和货币宽松同样使得国债利率下行。直到美国增长2018年三季度见顶，市场大跌，宽松预期推动美债利率下行，中美利差得以反弹，美债2s10s也积接近底部。更早的2015年有所不同，中美利差也到低位，但2s10s利差还有相当距离。三、接下来的可能演变？走阔之前不排除变得更窄；更多或来自中国国债利率抬升中美利差当前已逼近倒挂，如后续想要走阔，无非是美债利率下行（2018年）或中国利率抬升（2016年）。给定美国增长、通胀约束，前者可能性短期不大；而后者则依赖中国稳增长发力、且产生效果前也需要一定时间，因此中美利差不排除走阔前变得更窄。同时美债曲线（1年以下）或持续收窄。四、利差收窄的资产含义？倒挂前美股及美元偏强，新兴及汇率偏弱，走阔后逆转；同时还要看美债曲线短期内，利差收窄或倒挂附近，的确会对资金流向和汇率产生一定影响，但若后续能再度走阔，逻辑也将逆转，即美元或走弱，新兴跑赢，尤其是美债曲线还在收窄时（如2017年）。当前美债曲线短期内难以再度陡峭，给定这一约束，若中美利差不能走阔，最终也将对全球增长和风险资产将带来压力。综上所述，应对当前全球流动性拐点和中美利差倒挂，中国稳增长力度最关键，4~5月或是一个验证窗口。相比中国，部分新兴市场则可能在流动性拐点叠加供需错配下承受更大压力。焦点讨论：中美利差逼近倒挂、适逢美债曲线倒挂，其经济含义与资产影响如何？今年3月以来，中美利差（10年中国国债利率-10年美债利率）快速收窄。截至4月8日，二者已收窄至2010年来最低水平（~5bp，2.75%

本轮中国局部疫情对供应链影响几何？——疫情复工周度追踪（4月9日）焦点讨论：本轮中国局部疫情对供应链影响几何？作为供应冲击，2月下旬升级的俄乌局势和3月初的中国局部疫情反弹增加了对供应链修复的担忧。2020年初疫情以来特别是2021年，一连串意外但又几乎紧密衔接的供应冲击不断推升全球通胀压力，如3月德州寒潮、苏伊士运河堵塞、半导体芯片短缺、夏天的Delta疫情、四季度Omicron疫情等等，若非如此，当前供应和通胀压力可能不会如此之大。实际上，2月美国疫情改善后，其薪资、库存、供应链和耐用消费品价格压力都已经出现改善迹象，但俄乌局势后的油价大涨改变了通胀路径，进一步导致了当前更为严厉的美联储政策姿态。因此，当前的新变化增加了市场担忧程度，一些进口依赖度高、内需纵深和政策空间不足的边缘新兴市场如埃及和斯里兰卡已经出现压力，更何况还要面对全球流动性的拐点（《新兴市场的“麻烦”》、《当流动性拐点遇上供需错配：海外资产配置月报（2022-04）》）。本文中，我们将从三个方面对当前供应链情况及本轮中国局部疫情的影响做出分析。►

当流动性拐点遇上供需错配海外资产配置月报（2022-04）摘要3月的全球市场依然被俄乌局势主导，一波三折的油价表明市场仍在努力从各种反复变化的局势和信息中寻找方向。月中，美联储紧缩预期也开始加入影响行列，符合预期的25bp加息本身不足为道，但后续紧缩预期升温推动10年美债利率叠创新高。虽然现在谈俄乌局势明朗为时尚早，但市场和资产间的分化脉络也逐渐变得有迹可循，如俄乌局势升级以来新兴落后、发达虽有压力但整体跑赢。我们认为，当前宏观环境下影响全球市场和资产的主线有两条：一是美联储加息和缩表背景下的全球流动性拐点，二是俄乌局势持续下局部的供需矛盾延续。这两者在未来一两个月（5月FOMC缩表和加息路径；俄乌谈判进展）见分晓前仍可能继续施加影响，也是我们思考未来一段时间资产配置逻辑的主要抓手。在当前仍存在诸多不确定性的宏观和政策环境下，我们依然建议从相对比较的确定性上寻求收益或保护。相对确定性并不意味着没有风险，而是更小的风险。相对确定性一方面来自已经极端低估值的修复（例如港股），但更多还来自基本面确定性的保护。基于这一逻辑，我们建议4月配置策略如下：►

多高算高？量化测算利率影响美股阈值—2022年3月28日~4月3日摘要近期，美债利率叠创新高且2s10s倒挂，但意外的是美股表现强劲。市场对此不解甚至困惑，主要基于利率上行对股市不利、同时倒挂后衰退风险上升两个常识判断，但细想都不完全成立。一方面，倒挂后不必然有衰退而间隔很长。另一方面，利率上行多数与市场同向，尤其是加息初期。但不论如何，市场不可能一直无视，那何时会有影响？一、利率如何影响市场？短期看预期，速度很关键；上行初期市场继续上行（压制估值但盈利上行）首先，短期预期尤为重要。预期计入不充分时，往往会带来利率和市场剧烈动荡，与利率绝对水平无关。其次，利率上行速度同样关键，无论水平高低。债券利率上行过快，本身代表着债券资产波动增加，容易造成跨资产波动传染。第三，长周期看利率上行股市多数上行，直到中后期。利率对市场的传导路径依次是情绪、估值、最后盈利，故估值的拐点早于市场。二、市场能够承受多高的利率？2.9%~3%是敏感区间方法一：股债相对吸引力。当前标普500动态股息率1.37%，2008年后10年美债利率

专题：美债收益率曲线倒挂八问八答摘要近期，2年和10年美债利率已经倒挂。一时间，美国衰退担忧四起。市场之所以关注，是因为收益率曲线倒挂通常被视作屡试不爽的衰退领先指标，自然也就会被视作是美股的先行信号。但倒挂究竟是否如常识认为的那样在判断衰退上如此有效？该关注哪些指标？历史上倒挂后的经济、政策和资产反应如何？此次又有无不同？我们有必要一探究竟。Q1、何为倒挂？短端高于长端；曲线平坦的尽头是“倒挂”即短端利率水平高于长端，使得整体曲线呈现前高后低的形态。从曲线的变化形态看，平坦的尽头是“倒挂”。Q2、如何观察？3m10s和2s10s最常用，但3m10s相对更贴近从判断衰退上，3m10s更贴近，也是美联储更为关注的原因之一。正常情况下2s10s和3m10s的差异不大，可以互为印证，但唯独此次是个例外，两者走势大相径庭。Q3、从倒挂到衰退？看着近、走着远；衰退前有倒挂，倒挂后未必有衰退80年代以来5次倒挂，3次或长或短后出现衰退，胜率60%。但问题是，时间间隔长达17个月、且规律很不稳定。此外，每次倒挂信号2s10s和3m10s均互为印证，但3m10s更贴近。换言之，待3m10s倒挂再判断衰退时间也绰绰有余，更何况此次两者背离。Q4、倒挂后资产如何反应？市场继续上行，但估值收缩；曲线倒挂后期为股>债>大宗；初期金融周期、后期科技领先倒挂后股市继续上涨（平均涨幅20%），距离拐点平均10.5个月，因此倒挂不是一个较为有效的拐点信号。倒挂后估值通常收缩或持平、波动通常攀升，但与美元和新兴市场的强弱无固定规律，因为不是美债利差单一主导的。平均来看，倒挂后初期周期金融领先，中期日常消费/防御表现较好，后期科技板块最佳。大类资产排序为股>大宗>债，后期排序逐步切换为股>债>大宗。Q5、倒挂对政策的影响？倒挂后美联储往往结束加息周期或降息历次“真正”倒挂后（3m10s及2s10s均倒挂），美联储多数都会停止加息，甚至进入降息周期。Q6、此次有何不同？2s10s当前失真2s10s的倒挂与其他指标明显背离，主要受短端通胀预期过高影响，因此可能无法作为有效指标。Q7、接下来的影响因素？通胀路径与缩表既然2s10s倒挂主要原因是2年期隐含的通胀预期过高，那么待通胀高点出现后，2年期压力自然逐步缓解。此外，缩表也有助推升长端，不排除美联储在具体操作做“隐性收益率曲线控制”。Q8、从基本面看美国经济？逐步放缓，但衰退可能仍有距离从实际基本面看，美国目前处于放缓期，增长高点已过，但距衰退可能还有距离。美国经济逐步放缓是必然趋势，但是放缓不等同于衰退，较长时间后才衰退的慢变量与疾风骤雨似的急性病对市场的影响也不同。报告正文近期，2年和10年美债利率大幅收窄，已经倒挂。一时间，美国衰退担忧四起。市场之所以关注，是因为收益率曲线倒挂通常被视作屡试不爽的衰退领先指标，自然也就会被视作是美股的先行信号。但倒挂究竟是否如常识认为的那样在判断衰退上如此有效？该关注哪些指标？历史上倒挂后的经济、政策和资产反应如何？此次又有无不同？我们有必要一探究竟。图表1：年初以来，受货币政策收紧预期影响，短端利率快速抬升，当前2s10s仅4bp，5s10s已经倒挂资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：3月FOMC会议前2s10s仅为25bp，是1990年以来历次加息周期开启前最窄的一次资料来源：Bloomberg，中金公司研究部Q1、何为倒挂？短端高于长端；曲线平坦的尽头是“倒挂”所谓“倒挂”，即短端利率水平高于长端，使得整体国债利率曲线呈现出前高后低的形态。通常，长久期的债券收益率因长期回报率更高（实际利率）、持有久期长需要更多补偿（期限溢价）等因素，会高于短端利率。但如果当短端更高时，意味着长期回报率（预期）下降，而短期融资成本更高，进而会反过来侵蚀长期增长预期，持续一段时间后便会给经济施加下行压力、甚至进入衰退状态（图表3）。图表3：长周期看收益率曲线（1s10s）倒挂与经济衰退（1940年以来）资料来源：Bloomberg，GFD，Haver，中金公司研究部从曲线的变化形态看，曲线平坦的尽头是“倒挂”。一般而言，平坦化有熊平和牛平两种，前者是短端上的比长端更快，通常发生在加息初期和中期（但2008年金融危机期间也出现过）。熊平主要逻辑是加息通过利率走廊（隔夜逆回购和超额准备金率）直接作用短端融资成本，然后沿着利率曲线由短及长一层层传导（图表4）。因此，越是短端越受流动性和政策影响，越是长端越受基本面、通胀和风险溢价影响。牛平是长端下的比短端快，多数发生在经济放缓时期。相反，陡峭化也分为熊陡和牛陡两种，不再赘述。当前整体处于熊平阶段（图表5~6）。图表4：央行利率政策（如加息）主要沿着利率曲线由短及长一层层传导，越是短端越受流动性和政策影响，越是长端越受基本面、通胀和风险溢价影响资料来源：美联储，中金公司研究部图表5：熊平通常发生在加息初期和中期，牛平通常发生在经济放缓时期资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表6：历次利差收窄的经济和货币政策背景资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部Q2、如何观察？3m10s和2s10s；3m10s相对更准确贴近整个美债利率曲线从1个月到30年期限不等。市场关注较多也最为常用的是2年和10年（2s10s）、及3个月和10年（3m10s）这两个利差。10年国债利率作为中长期无风险基准利率自不必说，2年和3个月利率通常都与美联储政策基准利率更加重合。从判断经济衰退的准确性上，3m10s更加贴近，这也是美联储更为关注后者的原因之一。正常情况下2s10s和3m10s的走势差异不大，因此可以交替使用互为印证，但唯独此次是个例外，两者走势大相径庭（图表7）。此次3月启动加息基准利率刚升至0.25~0.5%，3m利率基本正常（0.55%），但2年利率已冲高至2.28%，与基准利率的差距远高于正常水平。上一次出现类似情形还要追溯到1994年（1994年加息前2年利率与联邦基金利率相差100bp，在进入连续加息50bp阶段后2年和基准利率的差距扩大至175bp，期限利差持续收窄，图表8~9）。图表7：从判断经济衰退的准确性上，3m10s更加贴近，这也是美联储更为关注后者的原因之一；正常情况下2s10s和3m10s的走势差异不大，因此可以交替使用互为印证，但唯独此次是个例外，两者大相径庭资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表8：1994年加息前2年美债利率与联邦基金利率相差100bp，在连续加息50bp阶段这一差距升至175bp左右资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表9：1994年加息阶段期限利差持续收窄，尤其是10月之后；1994年末接近倒挂，基本对应加息周期结束资料来源：Bloomberg，中金公司研究部Q3、从倒挂到衰退？看着近、走着远；衰退前有倒挂，倒挂后未必有衰退利率和曲线的变化本身是政策和基本面的结果而非原因，因此过度且只依赖曲线这一个指标来判断经济状况，可能有本末倒置和刻舟求剑之嫌。当然，这并非意味着曲线的变化并不重要，毕竟是市场交易和情绪的一个关键表征。回顾历史，1980年以来，抛开80年代滞胀环境下利率水平的剧烈波动阶段，2s10s倒挂过5次（1988年12月~1990年3月、1998年5~7月、2000年2~12月、2005年12月-2007年6月、2019年8~9月）。根据NBER（美国国家经济研究局）对美国经济周期的划分，上述5次倒挂后4次出现经济衰退，但平均间隔高达17个月且差异很大（最短的2019年为7个月，最长2005年长达26个月）。进一步细究后可以发现，一些情况下倒挂后并未出现衰退或者说衰退与倒挂本身无关，如1998年（亚洲金融危机）和2019年。离我们最近的一次倒挂为2019年8~9月，2s10s倒挂仅8天，随后发生在2020年3月的经济衰退是疫情爆发的结果，不能归咎到曲线倒挂上。因此，80年代以来，单纯统计上倒挂作为经济衰退的判断命中率为60%（5次中的3次），更为准确的表述为衰退前都有倒挂，但倒挂后未必有衰退。上文中提到的3m10s更贴切准确，历史上也可以看出。80年代以来5次倒挂，2s10s和3m10s均互为印证，但3m10s通常更为贴近衰退（晚2个月），换言之，待3m10s倒挂再判断衰退时间也绰绰有余，更何况此次两者背离。考虑到此次2s10s和3m10s分歧过大，我们也进一步寻求更多指标做交叉印证，如实际利率。仍以2s10s为例，正常情况下，2s10s实际利率与名义利率曲线走势一致但波动更大。限于数据可得性，2005年以来两次衰退，2s10s实际利率同样倒挂且早于2s10s名义利率（领先大概1~2个月）。此次又不同是的，虽然2s10s名义利率逼近倒挂，但2s10s实际利率利差仍高达~180bp，为2013年以来高位，与3m10s传递的信息类似。不仅如此，纽约联储模型的风险中性利率（risk

，新兴市场的“麻烦”—2022年3月21~27日摘要俄乌冲突以来，新兴明显跑输发达，同时伴随资金流出和汇率贬值。究其原因，除了风险偏好，本土疫情，又或制裁牵连担忧外，新兴市场面临的“麻烦”来自两个方面：一是全球美元流动性拐点，二是俄乌局势供应冲击放大部分新兴的经常账甚至财政“双赤字”压力，政府部门“现金流”恶化又会放大流动性拐点下的脆弱程度，加大以此现金流为估值依据的资产价值（主权债和汇率）。因此从中期看，上述两个“麻烦”的共振甚至负向螺旋可能更值得关注。“双赤字”、对外部资金依赖度大、自身经济疲弱的市场是典型的“薄弱环节”，而应对这两个“麻烦”最有效解法是练好“内功”下自身增长的韧性。一、全球流动性拐点：放大部分新兴市场的资金流出压力当前全球宽松退出的背景已经非常明确，我们测算拐点可能出现在今年二季度4~5月。但这并非新兴市场必然资金流出的充分条件。如果基本面足够强劲，完全可以抵御外部紧缩的压力，甚至吸引资金回流，例如2017年的中国“无视”美联储加息和缩表。但反过来，风险也是同源的。如果自身增长疲弱的话，压力会被放大，尤以内需纵深不足但对外部依赖高的市场为甚，反例是2019年，美联储降息美元也依然走强。二、俄乌冲突下的供应冲击：能源和粮食成本抬升放大经常账户甚至财政“双赤字”的压力不过，现在的“麻烦”在于，俄乌冲突下大宗商品涨价会加大部分进口依赖度较高的新兴市场的经常账户和财政赤字的压力，而这一压力的增加又会放大新兴市场在面对全球流动性拐点的脆弱程度，尤其是一些内需韧性不够。除了原油和天然气外，包括玉米、小麦、菜籽油和化肥等农产品对新兴市场影响可能更大，不仅是因为其敞口更高、而且农产品的季节性也决定了对冲突本身持续时长更加敏感三、潜在解法：基本面韧性是关键；俄乌局势缓和、疫情改善后开放推进也将减少压力如何“破局”？1）基本面好坏或是关键。对中国而言，稳增长能否及时且有效发力依然是抵御资金流出和汇率走弱的关键抓手，美联储政策倒是其次的，但把握时机同样重要。2）疫情控制。疫情控制及后续开放也是改善内需和国际交流的重要一环，尤其是对于外需敞口大的市场；3）俄乌局势缓解，自然缓解了价格上涨和供应的压力。焦点讨论：新兴市场的“麻烦”？供应冲击下的“双赤字”负担，或会放大面对“全球流动性拐点”的脆弱性俄乌冲突自2月下旬升级以来已持续1月有余。在此期间，我们注意到在全球市场普遍大幅动荡的背景下，新兴市场明显跑输发达股市且差距还在不断拉大（图表1），同时伴随着明显的资金流出（图表3~4）和一定程度的汇率贬值（俄乌局势以来，埃及磅对美元贬值15%，仅次于俄罗斯卢布）（图表2）。究其原因，除了地缘冲突普适性的风险偏好冲击、本土疫情升级（例如中国香港、韩国等）、又或只针对中国市场的制裁牵连担忧外（例如IIF测算的BoP口径中国权益资产流入规模创出历史新高，同时EFPR口径下中国A股与港股股市也出现明显资金流出）（《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》），其他一些新兴市场面临的“麻烦”来自两个方面：一是美联储开启加息周期和5月缩表临近，本身就会使得全球美元流动性收紧，二是俄乌局势引发的额外且意外的供应冲击（如能源和农产品，《俄乌局势对全球供应链影响有多大？》）放大了一些对外依赖度较大的新兴市场经常账户甚至财政“赤字”的压力。因此，相比不足为惧的避险情绪和迟早会过去的本地疫情，从中期看，我们认为上述两个“麻烦”的共振甚至负向螺旋可能更值得关注。当然，不同股市场的风险防御能力相去甚远，不能一概而论。那些“双赤字”、对外部资金依赖度大、自身经济疲弱的市场是典型的“薄弱环节”，而应对这两个“麻烦”最有效解法是练好“内功”下自身增长的韧性。一、全球流动性拐点来临：或放大部分基本面脆弱新兴市场的资金流出压力主要发达央行加快紧缩步伐，全球流动性拐点来临。美联储方面，3月FOMC启动加息25bp至0.25~0.5%，为2018年底停止上一轮加息周期以来的首次加息，而且从近期主要央行官员的表态看，加息步伐还有可能更快（当前CME利率期货隐含的5月加息50bp的预期已经高达73%，图表5~6）。与此同时，鲍威尔暗示将于5月FOMC启动缩表，方式与上次缩表相似但会更快。我们测算，本轮缩表速度可达每月900~1000亿美元（图表10）。欧洲方面，欧央行也将进一步缩减购债规模，3月宣布APP在二季度的净购买额将依次减少至400/300/200亿欧元（图表11）。英格兰央行继去年12月和今年2月会议后，再次宣布了加息25bp至0.75%（图表12）。因此，当前全球宽松退出的背景已经非常明确，如果以全球四大主要央行（美联储、欧央行、日央行和英格兰央行）资产负债表规模的同比变化来表征全球流动性（采用2年复合增速以平滑波动），我们测算增速的拐点可能出现在今年二季度4~5月左右（图表9）。全球流动性拐点的意义从中期看是重大的，会通过利率和资金的再平衡来施加影响，尤其是那些自身基本面脆弱的市场所面临压力更大。虽然这一变化并非改变资产趋势的主导变量，但会放大目前已有的一些落差和错配程度，例如一些新兴市场在内部货币政策紧缩、外部经常账户无法快速修复的同时，全球流动性的收紧可能会加大其资本账户的流出压力。通过对比上述流动性指标与发达和新兴市场资金流向情况，我们发现上一次2014年7月全球流动性拐点出现时，发达市场股市资金仍持续流入，但新兴市场转为流出；不过在2018年初和2011年初同样出现拐点时，新兴市场的流出压力并没有那么明显，2011年发达市场的流出反而更为明显，这也说明决定资金流向的本质更多是相对增长落差和投资回报落差（图表7~8）。因此，全球流动性拐点的出现并非新兴市场必然资金流出的充分条件，如果基本面足够强劲，完全可以抵御外部紧缩的压力，甚至可以吸引资金回流。以中国为例，离我们最近的典型例子是2017年，美联储加息3次并在10月开启缩表，但全球资金持续流入包括港股在内的中国市场，美元指数全年走弱，之所以能够“无视”美联储加息和缩表的关键在于当时中国稳增长政策（供给侧和棚改货币化）力度更大，不仅成为全球增长的引擎还催生了新一轮资本开支周期。但反过来，风险也是同源的。如果自身增长疲弱的话，压力会被放大，尤以内需纵深不足但对外部依赖高的市场为甚。这种情况下，即便美联储宽松，资金也未必回流。同样以中国为例，离我们最近的反例是2019年，美联储2019年初转鸽并于7~9月三次降息，但中国稳增长力度没有那么强、同时受制于高杠杆约束，因此在一季度流动性宽松推动反弹过后，市场再度进入盘整震荡，资金持续流出。相比之下，美股得益于美联储降息和扩表表现反而更好，美元反而偏强。对于上述情形，我们在《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》和《再论中美政策周期反向的含义与启示》）有详细对比分析（图表13~16）。此外，全球流动性拐点的极端情形是爆发全球流动性危机（即所谓美元“钱荒”），这会造成新兴市场普遍性的资金流出，类似于2020年3月疫情期间。我们在《俄乌冲击的第三层：流动性冲击距离我们有多远？》分析过，目前来看这一情形风险可控。近期，刻画离岸和在岸美元流动性的各项指标反而都明显缓解（如FRA-OIS利差、商业票据利差、信用利差）。不过，也需要防范俄乌局势持续升级下的风险（例如俄罗斯抛售资产、又或主动被动违约，并通过一个足够大的媒介放大到整个金融体系，如此前的德意志银行CoCo债和1998年的LTCM等）。二、俄乌冲突下的供应冲击：能源和粮食成本抬升放大经常账户甚至财政“双赤字”的压力如我们在上文中分析，全球流动性拐点的出现并不必然造成新兴市场出现资金流出，关键还是看自身基本面。但现在的“麻烦”在于，俄乌冲突持续加大了原本紧张的供应冲击，主要大宗商品涨价会加大部分进口依赖度较高的新兴市场的经常账户和财政赤字的压力，而这一压力的增加又会放大新兴市场在面对全球流动性拐点的脆弱程度，尤其是一些内需韧性不够（处于加息周期的巴西、智利等）（图表17）、对外部融资依赖度较高的市场（对外融资总需求占GDP比例较高的市场如阿根廷、土耳其等）（图表21）。除了市场普遍关注的原油和天然气外，包括玉米、小麦、菜籽油和化肥等农产品对新兴市场影响可能更大，不仅是因为其敞口更高、而且农产品的季节性也决定了对冲突本身持续时长更加敏感。从数据上看，截止2019年末，俄罗斯和乌克兰出口占比较高的农产品包括：小麦（俄罗斯及乌克兰出口金额占全球的18.4%和7%）、化肥（13.3%和0.3%）、玉米（13.1%和1.7%）、菜籽油（34%和20%）以及大麦（11.4%和6.8%）。综合上述五种主要农产品，对俄罗斯和乌克兰出口整体占比排名前十的国家包括埃及、中国、土耳其、印度、巴西、荷兰、美国、印度尼西亚、意大利和波兰，其中埃及、中国、土耳其、印度、巴西比例24%、16%、15%、12%和11%。以敞口最大的埃及为例，其31%和22%的小麦进口均来自俄罗斯和乌克兰（图表18~19）。俄乌冲突升级以来芝加哥小麦期货价格涨幅一度达48%，埃及无补贴面包价格上涨~25%导致政府不得不实施价格管控。面对旅游人数减少、食品价格上涨等挑战，埃及政府加紧了与IMF的谈判并在争取申请援助。综合来看，外汇储备对外债覆盖不足（尤其是短期外债）、经常账户和财政“双赤字”（图表20）、本国基本面疲弱的市场可能面临更大资金流出和汇率贬值压力。我们从4个维度构建了刻画新兴市场压力的指标体系（疫情、经济基本面、违约风险、政策风险），发现阿根廷、南非、埃及、哥伦比亚及巴西等国更为脆弱（图表24）。俄乌局势升级以来，埃及磅对美元贬值幅度高达15%，仅次于俄罗斯卢布。对于中国市场，尽管我们对俄乌的部分商品的进口比例也较高（例如石油、玉米、小麦等），但是由于我们内需纵深和韧性更强、且政策已经转向稳增长；同时，财政和经常账户、对外负债的健康程度要远高于其他新兴市场，因此这并非主要风险（图表22~23）。三、潜在解法：基本面韧性是关键；俄乌局势缓和、疫情改善后开放推进也将减少压力面对上述的“麻烦”，新兴市场应该如何“破局”？1）基本面好坏或是关键。国内增长和基本面修复是抵御外部压力的关键所在，甚至可以抵消美联储的紧缩压力，但反之亦然。对中国而言，稳增长能否及时且有效发力依然是抵御资金流出和汇率走弱的关键抓手，美联储政策倒是其次的。不过美联储持续收紧导致的利差收窄和地缘局势的不确定性也意味着政策窗口逐步收敛，因此把握时机同样重要。2）疫情控制。疫情控制及后续开放也是改善内需和国际交流的重要一环，尤其是对于外需敞口大的市场（产业链和旅游业修复）；3）俄乌局势缓解。俄乌冲突不进一步升级，也就自然缓解了价格上涨和供应的压力。市场动态：鲍威尔鹰派发言，美债利率上冲，利差收窄；欧美制裁再度加码，大宗商品继续领涨►资产表现：大宗>股>债；利率上冲，能源品领涨本周，包括美联储主席鲍威尔在内的数名官员发表鹰派发言，表示不排除5月FOMC加息50bp以遏制通胀，同时美国方面表示将在拜登出访欧盟期间宣布对俄新制裁，进一步引发市场担忧，10年美债利率持续攀升至2.47%，触及近三年高位，2s10s利差周中一度收窄至17bp，临近周末收于20bp。俄罗斯宣布对“不友好国家”的天然气销售将以卢布结算，同时欧盟尚未就石油禁运达成共识，油价再度攀升至120美元/桶，黄金上涨至1954美元/盎司。中美关系方面，美国宣布恢复352项中国输美产品的关税豁免，低于此前的549项，最新关税豁免将持续至2022年12月31日。整体来看，过去一周，美元计价下，大宗>股>大债；天然气、原油、巴西股市领涨，创业板、日本国债、日元公司债、恒生科技领跌。板块方面，标普500指数中汽车与零部件、能源领涨，耐用消费品、零售领跌利率方面，10年美债抬升32bp升至2.47%，其中实际利率抬升17bp，通胀预期抬升5bp。►流动性：近期有所趋缓过去一周，FRA-OIS利差回落至18bp，90天非金融及金融企业商票利差持续回落，美国投资级及高收益债信用利差均收窄，欧元、日元和英镑与美元的3个月交叉互换周中收窄，但临近周末走扩。美国回购市场资金出借意愿未减，但回购市场利率抬升25bp至0.3%；美国主要金融机构在美联储账上的逆回购日度规模约1.74万亿美元。►情绪仓位：美股转为净空头，新兴市场净多头继续减少过去一周，VIX指数周中反弹，但随后回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。美国、日本股市超买程度抬升、欧洲超买程度回落，新兴超卖缓解；黄金、布油超买程度抬升，但目前仍处于合理区间。仓位方面，美股投机性仓位转为净空头，新兴市场投机性净多头仓位继续减少，10年期和2年期美债净空头均增加。►资金流向：股票型基金转为流出，中国股市流出明显过去一周，债券型基金流出放缓、股票型基金转为流出，货币市场基金转为流入。分市场看，股市方面，新兴市场、日本、美国股市流出放缓，发达欧洲转为流入，新兴市场中印度、新兴欧洲等录得流入，中国流出明显。►基本面与政策：美国3月制造业PMI超预期抬升，欧元区制造业PMI下滑。美国方面，3月Markit制造业PMI初值58.5，高于前值（57.3）和预期（56.6），创去年7月以来新高。分项来看，除产成品库存外，各分项较前月均抬升，供应时间、产出、就业、出口订单等抬升明显，其中供应时间改善至2021年1月以来的最高水平，显示产能限制和供应链压力的持续缓解。价格方面，出厂价格较前月明显回落，购进价格小幅抬升。随美国疫情逐渐好转，3月Markit服务业PMI初值58.9，高于前值（56.5）和预期（56.6）。此外，2月耐用品环比回落且低于预期。2月耐用品订单环比下降2.2%，低于前值1.6%和市场预期的-0.6%，商用飞机和汽车是主要拖累。尽管出货量提高0.5%，扣除非国防资本耐用品订单环比仍下降0.3%。上周失业金申领人数降至18.7万人，为1969年9月以来最低水平，且低于预期的21.2万人。欧洲方面，欧元区3月Markit制造业及服务业PMI均下滑。欧元区3月Markit制造业PMI初值57，好于预期（56）但低于前值（58.2）；Markit服务业PMI初值54.8好于预期（54.3），低于前值（55.5）。分项来看，除产成品库存外，各分项均较前月回落，其中供应时间、新出口订单、新订单、就业等回落明显，购进价格和出厂价格显著抬升，显示欧洲当前供应短缺加剧且价格压力增大。►市场估值：高于增长和流动性合理水平当前标普500

海外疫情反复会改变开放进展么？——疫情复工周度追踪（3月26日）焦点讨论一：海外疫情再度反弹，原因何在？传播速度更快的BA.2变种和大规模全面开放3月至今，欧洲疫情再度反弹，英国、法国、俄国等主要国家新增确诊病例提升，全球整体的新增确诊病例也止跌回升。其中防疫政策大幅放开的英国病例反弹相对更为严重，日均新增确诊达到8.7万人，检测阳性率也回到1月疫情高点（~11%）；德国阳性率则达到疫情以来最高水平。美国疫情虽然还无反弹迹象，但其前几轮传播路径本就滞后欧洲，因此疫情边际变化也受到关注。总体来看，BA.2变种快速传播和海外全面开放不排除在近期推动海外疫情再度反弹。图表：3月至今欧洲疫情持续反弹资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部当前对于BA.2（Omicron谱系之一）的研究成果并不充分，但以现有研究来看，总体而言，BA.2传播性相对BA.1更强，但现有的证据表明两者致病性没有显著差异，疫苗尤其是加强针接种仍能为重症提供高保护力，辉瑞和默克口服药仍有效，同时已经感染过BA.1变种患者一定时间内未见再感染BA.2的风险。当前欧洲疫情再度回升可能更多是由于强传染性导致，而非此前感染过Omicron变种患者的再感染。►